幣、股、債：一個杠桿循環的視角
周期源于杠桿，從速生速死的Meme幣，到80年的技術康波，人類總能找到某種力量、信念或者組織方式去創造更多財富，我們簡略回顧下當前的歷史坐標，用以框定幣股債的交織為何重要。
自15世紀末地理大發現以來，資本主義核心經濟體呈現出如下變化：
西班牙和葡萄牙——實物金銀+殘暴殖民種植園
荷蘭——股票+公司制（荷蘭東印度公司）
英國——金本位+殖民地剪刀差（武力統治+制度設計+帝國特惠制）
美國——美元+美債+軍事據點（放棄直接殖民，控制重要據點）
需要注意，后來者會吸納前者的優缺點，比如英國也會采用公司制和股票制，美國也會進行武力統治，這里是突出新霸主的創新點，基于以上事實，可以發現經典資本主義運行軌跡兩大特點：
霸權柯普定律：如同動物在演化中有變大的趨勢，核心經濟體的規模會越來越大（荷蘭->英國->美國）；
經濟債務周期：實物資產和商品生產會讓位于金融，一個經典資本主義強國軌跡，就是靠新金融創新集資謀利過程；
杠桿最終崩潰：從荷蘭的股票到華爾街的金融衍生品，回報率壓力讓抵押品黯然失色，債務無法出清，新生經濟體取而代之。
美國已經處于全球統治的極限規模，接下來會是“你中有我，我中有你”的漫長結尾時刻。
美債最終會不可控，如同布爾戰爭之后的大英帝國，但是要維持體面結束，需要幣股債等延長債務崩盤倒計時的金融產品。
幣股債互為支柱，黃金、BTC共同支撐美債作為抵押品，穩定幣支撐美元全球采用率，讓去杠桿的過程損失更加社會化。幣股債6種結合方式
使人快樂的一切，無非夢幻。
變得更大和復雜，是一切金融工具乃至生物體的自然規律，當某個物種進入極盛期，隨之而來的便是無序內卷，越來越繁復的角、羽毛，都是求偶難度增高的反應。
Tokens經濟學起自Bitcoin，無中生有打造鏈上金融體系，2萬億美元的BTC市值，相比于近40萬億美元的美債規模，注定只能起到緩解作用，瑞·達利歐頻繁喊單黃金對沖美元與之同理。
股票市場流動性成為Tokens新支柱，PreIPO市場化出現Tokens化可能，股票上鏈也成為電子化之后的新載體，而DAT（財庫）戰略更是2025上半年主軸。
不過要注意，美債的鏈上化不必多言，但是基于Tokens發債，以及公司債等上鏈還處于嘗試期，但終于開始小規模實踐。
穩定幣成為獨立敘事，Tokens化基金、債務會成為RWA新的同義詞，而指數基金，錨定更多幣股債概念的綜合ETF也開始有資金進入，傳統的ETF/指數吞噬流動性的故事會在幣圈再次上演嗎？
我們無法對此進行判斷，但是山寨幣DAT和質押型ETF等形式已經宣告杠桿的上升周期正式出現。
Tokens作為抵押物，在DeFi和傳統金融領域都日益乏力，鏈上需要USDC/USDT/USDS，它們某種形式上都是美債的變體罷了，鏈下需要穩定幣成為新風尚，在此之前，ETF和RWA都已經做出自己的實踐。
總結一下，市場大致出現6種幣股債結合方式：
ETF（期貨、現貨、質押、通用）
幣股（金融化手段改造鏈上用途）
幣企IPO（Circle代表穩定幣趨勢階段性“硬頂”）
DAT（MSTR幣股債v.sETH幣股v.sENA/SOL/BNB/HYPE幣）
Tokens化美債、基金（OndoRWA主題）
PreIPO市場Tokens化（未起量，危險沉寂周期，鏈上改造傳統金融）
杠桿周期的結束和退出時機無法預測，但可以勾勒周期的基本面貌。
理論上，當山寨幣DAT出現時，已經是長周期的頂部，但是如同BTC能橫盤10萬美元附近，美元/美債決定徹底虛擬化，釋放的動量需要市場長時間去消化，這種消化動輒以30年計算：布爾戰爭到英國放棄金本位（1931-1902=29）、布雷頓森林體系（1973-1944=29）。
一萬年太久，只爭朝夕，至少在2026中期選舉前，Crypto還有一年好時光。
圖片說明：幣股債市場現狀圖片來源：@zuoyeweb3
統計當前的市場結構，幣企IPO屬于最高端、最小眾賽道，僅有極少數幣企能完成美股IPO，這也說明，將自身作為資產售出難度最高。
退而求其次，圍繞已有優質資產進行再銷售會較為簡單，比如貝萊德在現貨BTC和ETHETF領域已經成為無可爭議的巨頭，更新的質押型ETF和通用型ETF會成為競賽新高低。
再其次，DAT（財庫）策略（Strategy）公司一騎絕塵，也是唯一完成幣股債三方輪動的玩家，即基于BTC可以發債，進而支撐股價，空余資金繼續買入BTC，說明市場認可BTC作為抵押物的安全性，也認可Strategy本身“代表”BTC的資產價值。
ETH財庫公司領域的BitMine和Sharplink等充其量只完成幣股聯動，他們沒有說服市場基于自身發債的實力（不計算買幣時資本運作而發債的部分），即市場部分認可ETH的價值，但是不認可ETH財庫公司自身的價值，mNAV低于1（股價總值低于持有資產價值）只是結果。
但是只要ETH的價值被普遍認可，那么高杠桿競賽就會產出贏家，最終跌穿的只是長尾財庫公司，剩下的取得ETH的代表性，加/去杠桿周期后就是贏家。
之后的Tokens化股票目前規模比不上DAT和IPO或ETF，反而最有應用前景，現在的股票是電子化形式，存儲在各類服務器，未來的股票會直接在鏈上流通，股票就是Tokens，Tokens會是任意資產，Robinhood自建ETHL2，xStocks來到Ethereum和Solana，SuperState的OpeningBell幫助GalaxyTokens化股票至Solana。
未來的Tokens化股票會在Ethereum和Solana之間進行對決，但是該場景想象空間也最低，更突出技術服務色彩，代表市場對Blockchain技術的認可，但是資產捕捉能力會傳導至$ETH或者$SOL。
Tokens化美債、基金領域隱約有成為Ondo單機服玩家趨勢，原因在于美債和穩定幣的結合分流，RWA的未來需要開拓更多非美債領域，如同非美元穩定幣，長期來看市場規模巨大，但是會一直是長期。
最后，PreIPO采用兩種方式，第一是先集資后買股權，第二是先買股權再Tokens化分發，當然xStocks屬于二級股票市場和PreIPO都在做，不過核心思路都是將未公開的市場Tokens化激勵，進而刺激非公開市場的公開化，注意這個表述，這就是穩定幣的擴張之路。
但是在當前的法律框架下，還會不會留給監管套利的空間，只能說有預期，不過要經過相當長的磨合，PreIPO不會很快公開化，PreIPO的核心是資產定價權問題，這根本不是技術問題，華爾街眾多分銷商會全力阻止。
與之不同，股票Tokens化的權益分發和激勵分發可以解耦，“幣圈的人不在乎權益，更在乎激勵”，至于股權所得報稅等監管問題，在全球已經早有實踐，鏈上化不是阻礙。
對比一下，PreIPO會涉及華爾街的定價權，股票Tokens化會放大華爾街收益，分發渠道和更多流動性進入，這是完全不同的兩種情況。上升周期趨同，下跌周期傾軋
所謂的杠桿周期，是一個自我實現的預言，任何好消息都值得漲兩次，不斷刺激杠桿升高，但是機構交叉持有不同抵押品，在下跌周期，會優先賣出次級幣種，逃向安全抵押品，散戶行動不自由，最終主動或被動吃下所有損失。
當馬云買入ETH，華興資本購入BNB，招銀國際發行SolanaTokens化基金，一個新時代走入我們的時代：全球經濟體憑借Blockchain保持通聯。
美國是柯普定律下的極限，已經是成本最低、效率最高的統治模式，但是面臨極端復雜的互相交織局面，新時代的門羅主義并不符合客觀經濟規律，互聯網可以分割，但是Blockchain卻奇妙天然一體，任意L2、節點和資產都可在Ethereum融為一體。
從更有機的視角，幣股債的結合是莊家和散戶換籌過程，和“Bitcoin漲，山寨幣漲幅跟不上，Bitcoin跌，山寨幣跌幅更深”原理類似，只不過后者更常見于鏈上生態。
我們來論述下這個過程：
上升期，機構依靠杠桿率逃向抵押品價格較低的高波動率資產，下跌期，機構會優先賣出山寨資產保持高價值資產持倉；
散戶的過程與之相反，在上升期，散戶會更多賣出BTC/ETH和穩定幣去買入高波動性資產，但是受限于資金整體規模，一旦行情轉熊，散戶便需要進一步賣出BTC/ETH和穩定幣維持山寨幣高杠桿；
機構天然可以接受更大回撤力度，散戶的高價值資產會售出給他們，而散戶維持杠桿的行為也會增加機構的耐受力，進而散戶需要繼續賣出資產；
周期的結束，以杠桿的崩潰為標志。如果散戶無力維持杠桿，整個周期結束，如果機構崩盤，引起系統性危機，那么依然是散戶遭受最大虧損，因為此時的高價值資產已經陸續輸送給其他機構；
對于機構來說，損失一定會社會化，對于散戶而言，杠桿是自己的絞索，還得付費給機構，唯一的希望是跑在其他機構和散戶之前，難度不亞于登月。
抵押品的分級和評估只是表象，核心是根據對抵押品的預期為杠桿率定價。
這個過程對于解釋山寨幣總會跌的更慘還有不足，可以繼續補充，散戶會比發行方更渴望杠桿率上升，也就是說散戶希望每個資產對都是125x，但是在下行周期，市場的實際對手盤會成為散戶自己，機構往往有更多的資產配置更復雜的對沖策略，這部分也需要由散戶來承擔。
可以總結下，幣股債讓杠桿率和波動率同頻，Tokens、股票和債務，我們用金融工程的視角潛入，假想一個部分基于美債的、采用德爾塔中性的混合穩定幣，可以讓一份穩定幣串聯起幣股債三者形式，此時市場的波動性才能讓對沖機制生效，甚至獲利更多，即同頻上升。
ENA/USDe已經部分具備這個特點，我們來大膽預測下去杠桿周期的運動軌跡，越高的杠桿會吸引更多的TVL和散戶交易，最終波動率會達到臨界點，項目方會優先保護USDe錨定率，放棄ENA幣價，隨后DAT公司股價會下跌，機構優先撤出，散戶最終接盤。
隨后更可怕的多重杠桿周期會出現，ENA財庫出資人會拋售股票，以維持自身在ETH和BTC財庫公司的價值，但是總會有公司無法維持，緩慢暴雷，先是小幣種DAT被爆破，進而大幣種小DAT公司被爆破，最終市場風聲鶴唳，觀測Strategy的風吹草動。
幣股債模型下，美股市場成為最終流動性來源，最終在也會在聯動效應下被擊穿，這并不是危言聳聽，美股有監管依然擋不住LTCM量化危機，現在川普帶領大家一起發幣，我不認為有人能阻止幣股債聯動的大爆發。
全球經濟體在Blockchain上聯通，一并殉爆。
此時反方向運動，一切還殘存流動性的地方，無論鏈上鏈下，無論幣股債6種方式，都會成為尋求退出的機會窗口，最可怕的是鏈上沒有美聯儲，最終流動性提供人缺位，只能讓市場跌無可跌，最終熱寂。
一切都會結束，一切都會開始。
漫長的“陣痛期”后，散戶依靠送外賣逐步積攢起購買BTC/ETH/穩定幣的星星之火，送給機構的燎原新概念，一個嶄新的周期重新開始，在消除金融魔法后，在債務出清后，依然會需要真實勞動創造的價值為一切畫上句號。
可能讀者會注意到，為什么不談論穩定幣周期呢？
因為穩定幣本身就是周期的外在形式，BTC/黃金支撐搖搖欲墜的美債，穩定幣支撐美元全球采用率。穩定幣無法自成周期，必須和更底層資產耦合，才能具備真實收益能力，只不過穩定幣會繞過美債，更多錨定BTC/黃金等更安全的資產，如此，會讓周期杠桿曲線更緩和。結語
從六經注我，到我注六經。
鏈上借貸未涉足，DeFi和CeFi的融合確實在進行，但是和幣股關系不是很大，DAT涉及一些，未來留給機構借貸和信用模式等文章補足。
重在考察幣股債之間的結構關系，以及會創造出什么新品種和新方向，ETF已經固化，DAT還在廝殺，穩定幣大規模擴展，鏈上和鏈下機會最大，幣股和PreIPO潛力無限，但是很難通過兼容方式改造傳統金融，沒有搭建出自身的內循環體系。
幣股、PreIPO需要解決權益問題，但是“用解決權益的方式”無法解決，必須制造經濟效應，才能沖破監管，面向監管只會陷入官僚主義的桎梏，看看穩定幣的歷程最為明顯，農村包圍城市最有效。
幣企IPO是傳統金融對Crypto的贖買和定價過程，之后會越來越平淡，要上市就盡早，概念占完就是量化估值，一如Fintech和制造業，想象空間會隨上市數量逐步降低。
Tokens化美債（基金）長線布局，很難有超額利潤，跟散戶也沒啥關系，更凸出對Blockchain的技術性使用。
本文主要是靜態宏觀框架，動態數據不足，比如彼得·蒂爾在各個DAT和ETF的配資、投資等參與情況。
以及杠桿撤出時，巨鯨和散戶是反向運動，巨鯨會優先售出次級資產，保留核心資產，散戶必須出售核心資產維持次級資產杠桿，也就是Bitcoin漲，山寨不一定漲，但是Bitcoin跌，山寨幣一定會大跌，這些都需要數據來說明，但是目前力有不逮，只能先搭個靜態框架理清思路。