作者：danny 來(lái)源：X，@agintender

古有妖刀村正Muramasa，今有腰刀幣股DAT——為什么幣股DAT已經(jīng)演變?yōu)榱恕肮傩囱鼣亍?？?腰斬？還是妖斬？)是早期投資人砸盤？是市場(chǎng)不買單了嗎？這并非市場(chǎng)失靈或偶然的恐慌，而是一個(gè)可預(yù)測(cè)的、理性的市場(chǎng)重定價(jià)過(guò)程。它標(biāo)志著市場(chǎng)情緒從對(duì)一個(gè)新穎故事的狂熱追捧，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)公司融資機(jī)制、股權(quán)稀釋和真實(shí)每股價(jià)值的冷靜審視。第一部分：“幣股”DAT模式解構(gòu)1.1.定義與核心邏輯：連接傳統(tǒng)金融與加密世界的橋梁

近年來(lái)，一類新型上市公司在Crypto與傳統(tǒng)金融的交匯處悄然興起，投資者通常稱之為“幣股”或“數(shù)字資產(chǎn)財(cái)政概念股”。在專業(yè)金融領(lǐng)域，這類公司被定義為“數(shù)字資產(chǎn)財(cái)政(財(cái)庫(kù)）公司”（DigitalAssetTreasuryCompanies,DAT）。其核心商業(yè)模式在于，這些公司將戰(zhàn)略性地在其資產(chǎn)負(fù)債表上積累Crypto資產(chǎn)（通常是BTC/ETH/BNB/SOL等主流）作為其核心業(yè)務(wù)功能之一。

與傳統(tǒng)企業(yè)持有Crypto不同，DATs的運(yùn)營(yíng)宗旨就是主動(dòng)且明確地增持加密（數(shù)字）資產(chǎn)。它們通過(guò)這種方式，為傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的投資者提供了一種受監(jiān)管的、基于股權(quán)的工具，以獲得對(duì)加密資產(chǎn)的敞口。這一模式服務(wù)于一個(gè)特定的市場(chǎng)需求：許多大型機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金和捐贈(zèng)基金，由于內(nèi)部合規(guī)、托管復(fù)雜性或監(jiān)管限制，無(wú)法直接購(gòu)買和持有Crypto。DATs的股票在紐交所或納斯克等主流交易所交易，為這些受限資本進(jìn)入加密領(lǐng)域提供了一座合規(guī)的橋梁。

這一模式的先驅(qū)是MichaelSaylor領(lǐng)導(dǎo)下的StrategyInc.（前身為MicroStrategy）。自2020年起，該公司開(kāi)始將大量現(xiàn)金儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為BTC，開(kāi)創(chuàng)了將上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)锽TC持有工具的先河。此舉不僅重塑了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)如何看待BTC的認(rèn)知——從純粹的投機(jī)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N能夠抵御法定貨幣貶值的戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)——也為后續(xù)公司提供了可復(fù)制的模板。

此后，這一趨勢(shì)逐漸向全球蔓延。例如，日本上市公司Metaplanet也采納了類似的策略，反映出不同地區(qū)的資本市場(chǎng)對(duì)此類投資工具同樣存在需求。這些公司的出現(xiàn)，標(biāo)志著加密資產(chǎn)正從邊緣走向主流，日益融入全球宏觀金融體系。

表2：StrategyInc.(MSTR)的股權(quán)稀釋與每股BTC持有量分析(2020–2025)

上表清晰地揭示了一個(gè)關(guān)鍵趨勢(shì)：盡管StrategyInc.的BTC總持有量在持續(xù)增長(zhǎng)，但其“每股BTC持有量”卻經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)，并在近期呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。在策略初期，公司的BTC增持速度超過(guò)了股權(quán)稀釋速度，導(dǎo)致每股BTC含量上升。然而，隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大和股價(jià)的波動(dòng)，特別是進(jìn)入2025年后，大規(guī)模的股權(quán)融資導(dǎo)致分母（流通股數(shù)量）的增長(zhǎng)速度超過(guò)了分子（BTC持有量）的增長(zhǎng)速度，使得每股BTC的實(shí)際含量開(kāi)始被攤薄。

這一量化結(jié)果：持續(xù)的股權(quán)融資，即使是為了購(gòu)買被看好的資產(chǎn)，也可能對(duì)現(xiàn)有股東造成實(shí)際的價(jià)值稀釋。當(dāng)市場(chǎng)從對(duì)“總持有量”的狂熱崇拜，轉(zhuǎn)向?qū)Α懊抗蓛r(jià)值”的理性審視時(shí)，股價(jià)的向下修正便不可避免。3.2.崩盤的心理學(xué)：擁擠交易與敘事破產(chǎn)

“幣股”的暴跌也是一場(chǎng)典型的市場(chǎng)心理學(xué)案例，其核心是“擁擠交易”（CrowdedTrade）和隨之而來(lái)的“敘事破產(chǎn)”。

擁擠交易是指大量投資者基于相似的邏輯和策略，集中持有同一項(xiàng)資產(chǎn)，從而產(chǎn)生內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)——即風(fēng)險(xiǎn)并非來(lái)自資產(chǎn)基本面，而是源于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)本身。DATs完美符合擁擠交易的特征：一個(gè)簡(jiǎn)單、誘人的敘事（“下一個(gè)MicroStrategy”、“帶杠桿的BTC股票”）吸引了大量觀點(diǎn)趨同的投機(jī)性資本涌入。

這種擁擠的結(jié)構(gòu)為價(jià)格的劇烈波動(dòng)埋下了伏筆。用戶的另一個(gè)猜想——“前期的投資又要套現(xiàn)”——點(diǎn)出了擁擠交易瓦解的導(dǎo)火索。早期投資者，尤其是通過(guò)私募投資（PIPE）等方式以較低估值進(jìn)入的機(jī)構(gòu)，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在公司官宣戰(zhàn)略、市場(chǎng)情緒達(dá)到頂峰時(shí)拋售股票以鎖定利潤(rùn)。他們的賣出行為構(gòu)成了第一波拋壓。

當(dāng)最初的炒作熱潮退去，市場(chǎng)參與者的注意力會(huì)從宏大敘事轉(zhuǎn)向枯燥的財(cái)務(wù)報(bào)表和SEC文件。此時(shí)，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，伴隨每一次“成功”融資和BTC增持公告的，是持續(xù)增長(zhǎng)的流通股本和不斷被稀釋的每股價(jià)值。這種從“故事”到“數(shù)字”的認(rèn)知轉(zhuǎn)變，構(gòu)成了“敘事破產(chǎn)”的核心。一旦市場(chǎng)意識(shí)到支撐高溢價(jià)的增長(zhǎng)故事存在瑕疵，擁擠的交易會(huì)迅速逆轉(zhuǎn)，形成“踩踏式”出逃，導(dǎo)致股價(jià)斷崖式下跌。3.3.波動(dòng)的力學(xué)：杠桿與強(qiáng)制性拋售

DAT模式的內(nèi)在結(jié)構(gòu)和投資者的交易行為，共同放大了股價(jià)的波動(dòng)性。

首先，公司層面的財(cái)務(wù)杠桿是波動(dòng)性的主要來(lái)源。通過(guò)發(fā)行債券來(lái)購(gòu)買BTC，公司的資產(chǎn)負(fù)債表被杠桿化，這意味著其股東權(quán)益對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)更為敏感。

其次，雖然DATs不會(huì)像Crypto衍生品那樣面臨“爆倉(cāng)清算”，但一種類似的“強(qiáng)制性去杠桿”風(fēng)險(xiǎn)依然存在。當(dāng)股價(jià)暴跌，mNAV溢價(jià)大幅收縮時(shí)，公司通過(guò)ATM計(jì)劃發(fā)行新股的能力會(huì)受到嚴(yán)重削弱，甚至完全喪失。因?yàn)榇藭r(shí)增發(fā)股票將是高度稀釋性的，無(wú)異于“飲鴆止渴”。融資渠道的中斷，意味著資本飛輪的停轉(zhuǎn)，這對(duì)于一個(gè)依賴持續(xù)融資來(lái)維持增長(zhǎng)敘事的公司而言是致命的打擊。市場(chǎng)會(huì)將此解讀為重大利空，從而引發(fā)更猛烈的拋售，形成一個(gè)自我強(qiáng)化的負(fù)反饋。

此外，持有DAT股票的投資者自身也可能使用杠桿（例如通過(guò)券商的保證金賬戶）。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，這些投資者可能會(huì)面臨追加保證金的要求，如果無(wú)法滿足，其持倉(cāng)將被強(qiáng)制平倉(cāng)，從而對(duì)股價(jià)造成額外的下行壓力。3.4.溢價(jià)的蒸發(fā)：競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)成熟

DATs股票早期能夠享有極高的mNAV溢價(jià)，主要源于其稀缺性。在現(xiàn)貨BTCETF問(wèn)世之前，像MicroStrategy這樣的公司是為數(shù)不多的、能讓大量受監(jiān)管資金合規(guī)持有BTC敞口的渠道之一。這種獨(dú)特的市場(chǎng)地位為其帶來(lái)了顯著的“稀缺性溢價(jià)”。

然而，這種溢價(jià)是不可持續(xù)的，除了是因?yàn)镋TF的出現(xiàn)提供了一種成本更低、結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)單、風(fēng)險(xiǎn)更純粹的Crypto投資方式之外，市場(chǎng)的成熟因也將讓投資者超越“增持Crypto”的表層敘事，轉(zhuǎn)而深入分析其融資機(jī)制、稀釋效應(yīng)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)

綜合以上分析，我們可以得出：幣股DAT是一種高度創(chuàng)新但風(fēng)險(xiǎn)極高的金融工具。它們成功地在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)和新興的加密世界之間架起了一座橋梁，但這座橋梁的結(jié)構(gòu)卻充滿了內(nèi)在的矛盾和不穩(wěn)定性。

假設(shè)前期的崩盤是不可避免的，那么對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？應(yīng)當(dāng)采取什么策略？有什么算法和標(biāo)準(zhǔn)？市場(chǎng)上是否有成功的案例？它們的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么？

欲知后事如何，請(qǐng)聽(tīng)下回分解。