香港虛擬銀行全線虧損的啟示 推演穩定幣商業模式困境
"穩定"二字，在金融世界著實具有魔力。尤其在波動劇烈的Crypto市場，穩定幣猶如暴風雨中的避風港，承諾為投資者提供一方凈土。然而，這承諾的背后是否真有堅實支撐？香港立法會于2025年5月21日三讀通過的《穩定幣條例草案》，正是要為這一問題提供監管答案。
想象一下，你手持的一枚Tokens，聲稱價值恒等于1美元或1港元。當全球金融市場動蕩時，你是否真的相信這一承諾能夠兌現？特別是當我們從香港金管局虛擬銀行審查報告看到，香港虛擬銀行這些擁有全牌照的金融機構，自2020年開業以來，竟無一家實現盈利。
這不禁讓人發出靈魂拷問：如果連擁有全方位銀行業務經營權的虛擬銀行都難以盈利，那么業務范圍受限更多的穩定幣發行人，又將如何確保自身盈利并兌現"穩定"的承諾？這不僅僅是監管能否到位的問題，更是金融數學和商業模式能否成立的問題。
Aiying艾盈成員在是一個在甲乙方都待過合規咨詢團隊，深諳行業監管合規與實際商業模式平衡的中庸之道，在市場對穩定幣抱有很高期許的同時，我們希望帶您穿越香港虛擬銀行的現實困境，直擊穩定幣監管新規的核心矛盾，揭示穩定幣發行人面臨的生存挑戰，并提出對各方參與者的實用建議。我們既不是要唱衰創新，也不是要盲目樂觀，而是要在希望與現實之間，找到一條明智的前行路徑。
"主宰金融未來的，將不是那些光有激情的夢想家，而是那些既有夢想又能駕馭風險的務實者。"一、虛擬銀行的尷尬：八家全虧，路在何方？
從上圖可見，即便是規模最大的ZABank和MoxBank，也面臨數億港元的虧損。這不禁讓人想起互聯網行業常見的"燒錢換市場"策略，但問題是：金融業并非普通互聯網行業，其對資本實力和持續穩定性的要求更高，單純依靠"虧損換規模"的策略可持續性存疑。
2025年5月21日，香港穩定幣監管框架終于浮出水面，《穩定幣條例》的通過和隨后《持牌穩定幣發行人監管指引草擬本》的發布，標志著香港正式邁入穩定幣監管的新時代。然而，這一監管框架不僅是對市場發展的回應，更體現了監管者在創新與風險之間尋求平衡的智慧。解讀核心條款：水桶必須時刻裝滿，但只能裝清水
穩定幣監管框架的核心可以用一個簡單的比喻來理解：監管要求發行人維持的儲備資產就像一個水桶，這個水桶必須時刻裝滿（面值覆蓋），但里面只能裝"清水"（高質量資產）。
1."水桶"的材質：儲備資產管理
金管局對穩定幣發行人的儲備資產投資范圍設置了極其嚴格的限制。《指引草案》第2.2.1段規定的可投資類別基本限于：
短期銀行存款（≤3個月）
高評級短期債券（如國債）
以合格債券為抵押的隔夜逆回購
專門投資于上述資產的特定基金
這種限制猶如將投資經理的雙手緊緊綁住。想象一下，如果讓一位資產管理專家只能投資這些類別，他很可能會抱怨："這不是資產管理，這是資產保管！"
對比下虛擬銀行的資產配置自由度：39%的貸款業務（可獲取更高息差）、42%的多元化證券投資（可追求更高收益），以及代銷基金、保險、證券經紀等帶來的傭金收入。下表一目了然地展示了兩種機構在資產管理上的天壤之別：
當我們把虛擬銀行的盈利困境與穩定幣監管框架放在一起審視時，一個無法回避的矛盾浮出水面：業務范圍更窄、投資限制更多的穩定幣發行人，其盈利前景恐怕更加黯淡，卻要承擔不成比例的風險責任。這一矛盾不僅關乎商業模式的可持續性，更涉及金融市場的長期穩定。穩定幣發行人的"收入荒漠"：雞肋的儲備資產收益
1.收入來源的極度單一
對穩定幣發行人而言，主要收入來源幾乎只有兩項：
儲備資產管理收益：
受限于投資范圍，這部分收益率可能僅為年化1-3%（在正常利率環境下）。這意味著每發行10億港元穩定幣，年收入可能僅為1000-3000萬港元。
交易/贖回手續費：
考慮到市場競爭和用戶體驗，這些費用通常很低，難以成為主要收入來源。
與之形成鮮明對比的是虛擬銀行的多元收入結構：凈利息收入（來自貸款和更廣泛的投資）、手續費收入（支付結算、外匯等）、中間業務收入（代銷金融產品）等。
2.真實案例：銀行盈利困境的現實鏡像
我們來看一個具體數據：根據香港一家領先虛擬銀行ZABank的財報，2023年其凈利息收入為4.89億港元，經營支出卻高達5.99億港元，即便加上非利息收入，仍錄得2.32億港元虧損。
我們可以通過一個簡單的商業模型來比較穩定幣發行人和虛擬銀行：
金融創新與審慎監管之間的平衡，如同走鋼絲的雜技演員，既不能過于保守而停滯不前，也不能過度激進而墜入風險深淵。香港的穩定幣監管框架正是在這樣的背景下誕生的，它既體現了對創新的包容，也展現了對風險的警惕。然而，未來這一框架如何進化，又將如何影響全球數字金融格局？全球視野：監管趨同與差異化競爭
全球主要金融中心都在積極探索穩定幣監管框架，形成了不同的監管思路和重點：
新加坡：
2022年推出的《支付服務法》明確將穩定幣納入監管范圍，但對儲備資產的限制相對靈活，允許更多元的資產配置。
英國：
《金融服務及市場法案》(FSMA2023)賦予英國金融行為監管局和英格蘭銀行監管穩定幣的權力，監管重點在透明度和消費者保護。
美國：
缺乏國家層面統一框架，各州監管差異明顯。紐約州的BitLicense要求最為嚴格，但對儲備資產的投資范圍限制相對適中。
香港的監管框架在國際比較中顯得較為嚴格，特別是在儲備資產管理方面。這種嚴格性有利于建立市場信心和防范系統性風險，但也可能在全球競爭中處于劣勢。
更重要的是，隨著全球央行Crypto(CBDC)的快速發展，商業發行的穩定幣將面臨來自官方Crypto的競爭。中國的數字人民幣、歐盟的數字歐元項目都在加速推進。在這種背景下，商業穩定幣如果不能提供明確的差異化價值，其生存空間將被進一步擠壓。金融科技創新：監管沙盒與架構突破
面對監管與創新的張力，"監管沙盒"(RegulatorySandbox)模式提供了一種平衡路徑。香港金管局早在2016年就推出了金融科技監管沙盒，允許銀行在受控環境中測試創新方案。
對于穩定幣而言，以下創新方向可能值得探索：
分層儲備架構：
將儲備資產分為核心層(高流動性)和增值層(適度擴大投資范圍)，在保障基本安全的同時提升整體收益。
智能合約驅動的自動化治理：
利用Blockchain技術實現儲備管理的自動化和透明化，降低人為干預風險和運營成本。
跨鏈互操作性：
設計能在多個Blockchain網絡間無縫轉移的穩定幣，提高使用便利性和應用場景。
定制化風險管理工具：
開發專門針對穩定幣的風險對沖工具，如穩定幣保險產品或衍生品，為發行人和持有人提供額外保障。
香港擁有成熟的金融市場和活躍的科技創新生態，完全有條件在這些領域進行開拓。例如，香港科技大學已經建立了專門研究穩定幣和Crypto的實驗室，探索各種技術創新可能性。
此外，香港獨特的"一國兩制"優勢為探索人民幣相關穩定幣提供了潛在機會。隨著香港發展成為全球離岸人民幣業務樞紐，合規、安全、高效的人民幣穩定幣可能成為連接中國市場與國際投資者的重要橋梁。
結語：穩定幣生態的明智參與之道
回顧全文，我們看到香港穩定幣監管框架在保障金融穩定方面的堅定立場，也認識到了穩定幣發行人可能面臨的嚴峻商業挑戰。在這樣的環境中，各市場參與者應如何明智行動？市場參與者實戰指南1.穩定幣發行人的生存策略
對有意進入穩定幣市場的發行人而言，以下策略值得考慮：
規模效應是關鍵：
鑒于儲備資產收益率有限，足夠的發行規模是盈利的前提。小規模參與者很難在這個市場存活。
建立生態系統優勢：
單靠穩定幣發行可能難以盈利，但將穩定幣作為整體金融服務生態的一部分，可提供更多盈利機會。例如，以穩定幣為入口開展合規的支付、結算、國際匯款等增值服務。
資本充足至關重要：
不僅要滿足監管的最低資本要求，更要有充足的資本緩沖應對極端市場波動。
技術與專業人才投入：
穩定幣是金融與科技的融合產品，需要跨領域的專業團隊，尤其是風險管理、資產管理、合規和Blockchain技術方面的專家。
透明度建設為首要：
在健全內控之上，構建完善的信息披露機制，定期發布經審計的儲備證明，建立市場信任。
Aiying艾盈認為經營穩定幣就像開一家只能賣白開水的飲品店，你必須在其他方面找到價值創造點，否則成本根本無法覆蓋。"2.投資者的明智選擇
對于考慮使用或持有穩定幣的個人和機構投資者：
不要被"穩定"二字迷惑：
穩定幣的風險本質上依賴于發行人的資質、實力和儲備資產的質量。"持牌"并不等同于"零風險"。
了解不同類型穩定幣的差異：
法幣支持型、加密資產抵押型、算法型等不同穩定幣有截然不同的風險特征。
"閱讀細則"至關重要：
詳細研究發行人的條款與條件、贖回政策、費用結構和爭議解決機制。
分散持有，避免過度集中：
即使是對大型發行人的穩定幣，也應避免將所有資金集中于單一產品。
定期檢查發行人健康狀況：
關注發行人定期披露的儲備證明、財務報表和監管動態，如有異常及時調整持倉。
風險管理的黃金法則在這里仍然適用：永遠不要投資你不理解的產品，也不要把全部雞蛋放在一個籃子里。3.企業用戶的應用策略
對于考慮在業務中使用穩定幣的企業：
清晰的使用場景定義：
評估穩定幣在跨境支付、即時結算或數字化運營中的實際價值和必要性。
成本效益分析必不可少：
全面比較傳統金融服務與穩定幣解決方案的成本、速度、便利性和風險。
集成與合規并重：
確保穩定幣解決方案能夠無縫集成到現有財務系統，并滿足企業的合規和會計要求。
風險緩釋措施：
建立穩定幣相關的風險監控和應急預案，例如監測發行人健康狀況和制定快速資金轉移機制。
Aiying艾盈認為好的監管就像一條適合的皮帶——既要足夠緊以維持秩序，又要足夠靈活以容許活動。"
香港穩定幣生態的健康發展，需要監管者、發行人、投資者和技術創新者的共同努力。在這個過程中，保持務實的態度至關重要：既不能盲目樂觀地認為穩定幣市場會如同過去十年的互聯網產業那般爆發增長，也不應過度悲觀地認為監管限制會完全扼殺創新。
正如香港自身的發展歷程所展示的，在嚴謹與創新、傳統與變革之間找到平衡點，往往能夠創造出獨特的發展路徑。對穩定幣而言，真正的"穩定"不僅在于其價格的恒定，更在于其背后生態的健康與可持續性。
在香港建設國際金融中心和創新科技中心的宏偉藍圖中，穩定幣只是一個小小的拼圖，但這塊拼圖的放置位置和呈現方式，卻可能對整幅畫面產生深遠影響。
參考信息：
chrome-extension://blegnhaaimfcklgddeegngmanbnfopog/https://www.hkma.gov.hk/media/eng/doc/key-information/press-release/2024/20240806e3a1.pdf
chrome-extension://blegnhaaimfcklgddeegngmanbnfopog/https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/cn/pdf/en/2023/06/hong-kong-banking-report-2023-financial-highlights-performance-rankings.pdf