在Circle成功上市之際，Crypto領域的“教父”ArthurHayes發布了一篇重磅博文，警示投資者對Circle以及可能出現的穩定幣泡沫的風險。ArthurHayes通過BitMEX的創新產品極大地推動了Crypto衍生品交易的發展，從他的視角出發，指出Circle雖被嚴重高估，但股價可能繼續上漲，此次上市只是穩定幣狂熱周期的開始。

本文對其進行了編譯，文章回顧了USDT穩定幣誕生的歷史，分析了該生態系統演變的過程，以及USDT如何找到，并鞏固其產品市場契合點。相比之下，Circle仍處于支付費用推廣階段，與USDT的市場占有率存在巨大差距。那么新進入者幾乎不可能復制它們的成功。

然而，ArthurHayes沒有告訴你的是：穩定幣，正在通過“支付”而非“交易”的形式，滲透全球經濟的角角落落。在美國穩定幣Genuis法案之后，“支付穩定幣”將帶動現實世界場景的資金流轉，然后便是價值流轉。那么在這個未來的世界里：StablecoinPayments+On-ChainFinance，新興穩定幣可以拋開加密交易的束縛，奔向場景的藍海之中。01 TetherUSDT的ProductMarketFit

在資本市場中，專業的Crypto交易員是獨一無二的，因為他們既要在加密領域生存和繁榮，又需要深入了解資金如何在國際法幣銀行體系中流動。這極大地區別于股票或外匯投資者，他們不需要知道在這背后資金是如何結算和轉移的，因為經紀商會在后臺悄無聲息地提供這項服務。

ArthurHayes正是這樣的Crypto交易員之一，由于在加密市場中轉移法幣存在風險，必須詳細了解他們交易對象的現金流運作。他早期在香港、中國大陸和臺灣地區的銀行體系（ArthurHayes將這一地區稱為大中華區）中轉移資金時，接受了一次全球支付的速成課程。也正是在這種背景下，推動了TetherUSDC的萌芽和發展。

早期了解大中華區的資金流動，幫助ArthurHayes理解了主要的華人運營交易所和國際交易所（如Bitfinex）是如何開展業務的。這很重要，因為所有真正的加密市場創新都發生在大中華區。對于早期的穩定幣來說，更是如此。1.1最早期進入市場的原始路徑

在Bitcoin興起之初，購買你的第一個Bitcoin并不容易，因為不清楚哪種方式才是最好和最安全的。對于大多數人來說，至少ArthurHayes2013年開始涉足Crypto交易時，第一步是從另一個人那里購買Bitcoin，通過直接向他們發送法幣銀行電匯，或者用現金支付，然后你才會開始在交易所進行交易。

但將法幣存入交易所并不容易，許多交易所并沒有穩固的銀行關系，或者在其所在國家處于監管的灰色地帶，這意味著你無法直接向它們轉賬。交易所會想出一些變通辦法，比如指導用戶將法幣直接轉賬給當地代理人，這些代理人會在交易所發放現金代金券；或者設立一個看似與Crypto無關的附屬業務，以獲得銀行賬戶，并引導用戶將資金轉賬到那里。

這種摩擦使得騙子橫行，通過各種方式竊取法幣。交易所本身可能會撒謊，關于資金的去向，然后有一天……砰的一聲——網站消失了，連同你辛苦賺來的法幣一起。如果使用第三方中介將法幣轉入和轉出Crypto資本市場，這些個人隨時可能帶著你的資金消失。

1.2銀行限制，催生數字美元需求

所以通過銀行轉移資金是最安全的路徑，也是加密市場的輸血線，一旦資金鏈路切斷，那么圍繞加密交易所開展的業務就難以為繼。不幸的是：由于Crypto在早期聲名狼藉，這就迫使銀行切斷了與加密交易所的聯系。同樣的，這也催生了人們對于鏈上銀行賬戶以及數字美元的剛需。

西方最成功的加密交易所故事屬于Coinbase，它于2012年開業。然而，Coinbase的創新在于：在美國這個對金融創新最為敵對的市場中，獲得并保持銀行關系。否則，Coinbase只是一個非常昂貴的Crypto經紀賬戶，而這就是它推動其早期股東成為億萬富翁的全部原因。

因此，Tether團隊與Bitfinex的創始團隊合作，創造了這樣一個產品——USDT。2015年，Bitfinex允許在其平臺上使用USDT。當時，Tether使用Omni協議作為BitcoinBlockchain上的一個附加層來在地址之間發送USDT。這是一個建立在Bitcoin之上的原始智能合約層。

Tether會允許某些實體向它們的銀行賬戶轉賬美元，作為對價，Tether將鑄造USDT。USDT可以發送到Bitfinex并購買Crypto。這有什么令人興奮的呢？難道就因為一個隨機的交易所提供了這個產品？

1.3USDT分銷于Bitfinex&華人市場

穩定幣，就像所有支付系統一樣，只有當大量經濟上有意義的參與者成為網絡中的節點時，才會變得有價值。對于USDT來說，除了Bitfinex之外，Crypto交易者和其他大型交易所需要使用USDT，它才能真正解決任何實際問題。

大中華區的每個人都處于同樣的困境，銀行正在關閉交易者和交易所的賬戶。再加上亞洲人渴望獲得美元，因為他們的本國貨幣容易受到沖擊性貶值、高通脹和低國內銀行存款利率的影響。對于大多數中國人來說，獲得美元和進入美國金融市場的機會非常困難。

因此，Tether創造的USDT穩定幣，作為一種任何有網絡連接的人都可以使用的美元數字版本，非常有吸引力。

Bitfinex/Tether團隊抓住了這個機會，彼時最大的幾個交易所都是由華人掌控。Bitfinex的首席執行官從2013年起就是Jean-LouisvanderVelde，他曾在一家中國汽車制造商工作過，他了解大中華區，并努力使USDT成為使用Crypto中國人的首選鏈上美元銀行賬戶。盡管Bitfinex從未有過任何中國裔高管，但它在Tether和中國Crypto交易社區之間建立了巨大的信任。

因此，你可以相信，中國人信任USDT。而在全球南方，海外華人掌控著一切。正如帝國公民在這場不幸的貿易戰中所發現的那樣，因此全球南方是由USDT支持的。

( Artemis:StablecoinPaymentsfromtheGroundUp)

但是，僅僅因為USDT有一個大型交易所作為其創始分銷商，并不能確保成功。市場結構發生了變化，以至于交易山寨幣與美元只能通過使用USDT。讓我們快進到2017年，當時*I*C*O熱潮達到頂峰，USDT真正鞏固了其產品市場契合度。

1.4*I*C*O熱潮下的美元交易對需求

2015年8月是一個非常重要的月份，因為中國人民銀行（PBOC）對人民幣兌美元進行了震驚市場的貶值，同時Ethereum網絡的原生貨幣以太幣（Ether）也開始交易。宏觀和微觀層面在這個時候同步對齊了。這成為了傳奇，也推動了從那時起一直到2017年12月的牛市。Bitcoin從135美元飆升至20000美元；以太幣從0.33美元飆升至1410美元。

當印鈔機開動時，宏觀環境總是有利的。由于中國交易者是所有Crypto（當時僅指Bitcoin）的邊際買家。如果他們對人民幣感到不安，Bitcoin就會飆升。至少當時的敘事是這樣的。PBOC的震驚性貶值加劇了資本外流。人民幣遭到拋棄，美元、Crypto、黃金、海外房產等是剛需。

微觀層面總是最有意思的地方。在Ethereum主網及其原生貨幣以太幣于（Ether）2015年7月30日上線后，大量山寨幣開始泛濫。Poloniex是第一個允許以太幣交易的交易所，正是這種先見之明使他們在2017年成為主角。有趣的是，Circle幾乎在*I*C*O市場的高點時破產，因為他們收購了Poloniex。多年后，他們以巨大的損失將交易所賣給了孫宇晨。

Poloniex和其他中國交易所通過推出純Crypto交易平臺，利用了新興的山寨幣市場。與Bitfinex不同，它們無需與法幣銀行系統對接。你只能存入和提取Crypto，然后用它來交易其他Crypto。但這并不理想，因為交易者本能地想要交易山寨幣/美元交易對（Shitcoin/USDPairs）。由于無法接受法幣的存取款，像Poloniex和云幣（Yunbi，直到2017年秋季被PBOC封殺之前，是中國最大的*I*C*O平臺）這樣的交易所如何提供這些交易對呢？

Tether的USDT由此正式登場了！

在Ethereum主網上線后，USDT可以通過Ethereum網絡上的ERC-20標準智能合約進行轉移。任何支持Ethereum的交易所都可以輕松支持USDT。因此，純Crypto交易平臺可以提供山寨幣/USDT交易對（Shitcoin/USDTPairs），以滿足市場需求。這也意味著數字美元USDT可以在像Bitfinex、OKCoin、火幣、BTC中國等主要交易所之間無縫流動，這些地方是資金進入生態系統的入口，而在Poloniex和云幣等這類更有趣、更投機的場所，投機者們可以盡情狂歡。

*I*C*O狂熱催生了后來成為幣安Binance的龐然大物。CZ（趙長鵬）在幾年前因為與OKCoinCEO徐明星的個人糾紛而憤怒地辭去了OKCoinCTO的職位。CZ離開后，創立了幣安Binance，目標是成為全球最大的山寨幣交易所。幣安沒有銀行賬戶，直到今天都不知道是否可以直接向幣安存入法幣，而不通過某種支付服務商。幣安使用USDT作為其鏈上銀行渠道，迅速成為交易山寨幣的首選場所。

1.5USDT鞏固其ProductMarketFit

從2015年到2017年，USDT實現了產品市場契合（ProductMarketFit），并為未來的競爭對手建立了護城河。由于中國交易社區對USDT的信任，USDT被所有主要交易場所接受。此時，它并未用于支付，而是將數字美元流入、流出，以及在加密市場內部流動的最有效方式。

到2020年之前，交易所都很難維持銀行賬戶。臺灣曾一度成為所有最大非西方交易所的Crypto銀行中心，這些交易所控制了全球Crypto交易的大部分流動性。這是因為一些臺灣銀行允許交易所開設美元賬戶，并且不知何故能夠維持與美國大型貨幣中心銀行（如富國銀行）的代理銀行關系。

然而，隨著代理銀行要求這些臺灣銀行驅逐所有Crypto客戶，否則將失去進入全球美元市場的通道，這種安排開始崩潰。因此，到本世紀末，USDT成為Crypto資本市場中大規模轉移美元的唯一方式。這鞏固了它作為主導穩定幣的地位。

西方參與者中，許多人在Crypto支付的敘事下籌集了資金，紛紛試圖創建USDT的競爭對手。唯一在大規模上存活下來的是Circle的USDC。然而，Circle處于明顯的劣勢，因為它是一家位于波士頓的美國公司，與大中華區的Crypto交易和使用中心沒有任何聯系。Circle的未言明的信息是：中國=可怕；美國=安全（China=Scary；America=Safe).這個信息很有趣，因為Tether從未有過華裔高管，但它一直與東北亞市場以及如今的全球南方相關聯。

(ArthurHayes,AssumeThePosition)

Tether每年的盈利遠超此圖估算。此圖假設所有穩定幣都投資于12個月期國庫券，其目的是表明Tether的盈利與美國利率高度相關。您可以看到，由于美聯儲以1980年代初以來最快的速度加息，Tether的盈利在2021年至2022年間大幅躍升。

以下是ArthurHayes在文章DustonCrustPartDeux中發表的一張表格，該表格使用2023年的數據，證明了Tether是全球人均利潤最高的銀行。

(Facebook’sLibraCoin:WhatItIs,WhatIt’sNot,andShouldYouCare)

ArthurHayes在2019年6月對Libra這樣寫道：

事件視界已經過去。通過Libra，Facebook開始涉足數字資產行業。在我開始分析之前，讓我們先明確一件事：Libra不是去中心化的，也不是抗審查的。Libra不是一種Crypto，Libra將摧毀所有穩定幣，但是沒人在乎。我對那些莫名其妙地相信一個不知名的發行商在Blockchain上創建一個法幣貨幣市場基金的項目有絲毫價值的人，沒有任何同情。

Libra的存在可能會讓商業銀行和中央銀行陷入困境，因為Libra可能會使它們的作用降低到一個受監管的數字法幣托管機構。而在數字時代，這些機構確實應該被如此對待。而Libra和其他由其他大型互聯網公司提供的穩定幣本可以搶盡風頭，因為它們擁有最多的客戶，并且幾乎完全掌握了他們的偏好和行為信息。

最終，美國政治建制派啟動了保護機制，以保護傳統銀行免受支付和外匯領域真正競爭的威脅。ArthurHayes當時的評論是：

我對美國眾議院金融服務委員會MaxineWaters議員的愚蠢言論和行為毫無好感。但她和其他政府官員的擔憂并非出于對民眾的善意，而是出于對金融服務行業被顛覆的恐懼，這個行業為他們提供了資金支持并讓他們得以連任。政府官員迅速譴責Libra的速度表明，該項目確實對人類社會有某種潛在的積極價值。

那是過去，但現在特朗普政府將允許金融市場的競爭。特朗普的第二屆任期對那些在拜登政府期間將他整個家族從平臺上移除的銀行毫無好感。因此，大型互聯網公司正在恢復穩定幣項目，或將穩定幣技術原生嵌入平臺，就如現在新聞中報道的Meta，Uber，Amazon，Walmart以及正在籌備穩定幣的各種大型互聯網公司。

這對社交媒體公司的股東來說是個好消息，這些公司可以徹底吞噬傳統銀行系統、支付和外匯收入流。然而，對于任何試圖從零到一創建新的新興穩定幣發行商來說，這卻是壞消息。因為大型互聯網公司將構建一切所需的東西，以推動其穩定幣業務的發展。

因此，投資者們必須對那些新興的穩定幣發行商保持警惕！

其他科技公司也在紛紛加入穩定幣潮流。社交媒體平臺X、Airbnb和谷歌都在初步探討將穩定幣整合到其業務運營中。今年5月，《財富》雜志報道稱，MarkZuckerberg的Meta（該公司過去曾嘗試過Blockchain技術但未能成功）已與加密公司進行討論，以引入穩定幣用于支付。

——Fortune

4.2傳統銀行業務將瀕臨滅絕

無論銀行是否樂意，未來它們都將無法繼續通過持有和轉移數字法幣每年賺取數十億美元的收入，也無法通過進行外匯交易賺取相同的費用。ArthurHayes最近與一家大型銀行的董事會成員談論穩定幣：他們說“我們完蛋了”。他們認為穩定幣勢不可擋，并以尼日利亞的情況為例。ArthurHayes不清楚USDT在尼日利亞的滲透程度，但他們告訴他，即使在尼日利亞央行非常認真地嘗試禁止Crypto之后，尼日利亞GDP的三分之一仍以USDT結算。

他們繼續指出，由于Crypto的采用是自下而上，而非自上而下的，監管機構無力阻止。等到監管機構注意到并試圖采取行動時，已經為時已晚，因為采用率在當地民眾中已經普遍存在。

盡管每家大型傳統銀行的高管中都有像他們這樣的人，但銀行體系并不想改變，因為這意味著許多員工的離職。Tether的員工人數不超過100人，卻可以通過利用Blockchain技術擴展，從而執行整個全球銀行系統的關鍵功能。相比之下，全球運營最佳的商業銀行摩根大通JPMorgan的員工人數略多于30萬。

穩定幣最終將在傳統銀行系統中以有限的形式被采用。它們將同時運行兩個系統：舊的緩慢昂貴的系統和新的快速廉價的系統。它們真正被允許采用穩定幣的程度將由每個辦公室的審慎監管機構決定。記住，摩根大通并非一個單一的機構，而是其在各個國家的分支機構受到不同的監管。數據和人員通常無法在各個分支機構之間共享，這使得全公司范圍內的技術驅動合理化變得難以實現。

祝你們好運，銀行家們，法規保護你們免受Web2的侵害，但卻會扼殺你們免受Web3的侵害。

這些銀行肯定不會與第三方合作進行穩定幣的技術開發或分銷。他們會在內部完成所有這些工作。事實上，監管機構可能會明確禁止這樣做。因此，這個分銷渠道對那些構建自己穩定幣技術的企業家是關閉的。

ArthurHayes并不在乎某個發行機構聲稱為一家傳統銀行進行了多少概念驗證，它們永遠不會導致全銀行范圍內的采用。因此，如果你是投資者，如果穩定幣發行商聲稱將與傳統銀行合作，將產品推向市場，那就趕緊逃之夭夭吧。05 新興穩定幣的出路

以上是ArthurHayes告訴你的，關于加密原生市場催生USDT大規模采用的發展路徑，但是這很難去效仿，即使是被資本推向高潮的Circle依舊不得不需要根據“賣身契”向Coinbase低頭。從Tether的發展路徑來看，它們并不是在一條起跑線上，Tether已經遙遙領先，而Circle依舊在到處支付紅利，以推動USDC的更多不斷采用。

但是，ArthurHayes沒有告訴你的是，穩定幣，正在以及將會通過“支付”的形式，滲透全球經濟的角角落落。5.1美國穩定幣法案將改變什么？

隨著美國穩定幣法案GeunisAct有極大概率在今年通過，我們將會看到幾個明顯的趨勢：

GeunisAct對于“支付穩定幣”的定義將會把絕大部分通過DeFi建立的穩定幣項目拒之門外，因為他們難以滿足合規的要求。

留存下來合規穩定幣，將重新撬開銀行的大門。

銀行大門的撬開，意味著“支付穩定幣”能夠接入現實世界的支付、結算場景。

穩定幣會從支付開始，然后逐步去構建一套基于Blockchain的全新金融體系。

而這幾個趨勢結合起來，其實是一個將合規穩定幣導入Web2傳統金融支付體系的巨大場景。

本質上是：StablecoinPayments+On-ChainFinance。

5.2支付背景下的穩定幣“雙城記”

從促進資金流轉的角度來看，USDC和USDT并非真正的競爭對手，而是各自在兩個截然不同的金融現實中占據主導地位。

在北半球的這個世界中，美元穩定幣是合規的、可編程的，并且已經準備好進入機構領域，它是銀行和金融服務的未來。大型機構（如JPMorgan、Worldpay，Fiserv，Revolut）正在準備推出托管、錢包、支付以及點對點的資金流動服務。這一切都構建在Blockchain之上，旨在提升效率、可編程性以及優化收益，最大程度地實現降本增效，而不是實現金融普惠，金融平權。

這是科技對金融的下一代改造，這里充滿了巨大的結構性機會。Blockchain將作為新的金融基礎設施，首先從支付開始，逐步打造出一個鏈上的金融市場。

Circle已經領跑，已經建立起CirclePaymentNetwork，正在嘗試通過Crypto交易之外，獲得增量。CirclePaymentsNetwork，是一個Circle利用其強合規背景，將金融機構（USDC服務）匯聚在一個合規、無縫且可編程的框架內，來協調法幣、USDC及其他支付穩定幣的全球支付。由此，法幣已經不再需要通過老舊的傳統SWIFT體系進行流轉，將Blockchain作為結算層的數字美元將會是它的新通路。

(Chuk,Stablecoinsareataleoftwocities)

我們可以看到對于北半球而言，架構在Blockchain上的穩定幣可以對每一個場景構造出全新的商業模式，重點在于：降本增效與可編程性。而在南半球的世界中，卻有著截然不同的故事。在這里，穩定幣幫助人們擺脫貨幣崩潰、資本管制和政治不穩定。

數字美元是無需許可的，而且常常與政治形成對抗，它正在取代那些已經失敗的銀行。4%的收益率遠不如避免50%的購買力損失重要。USDT并非“未來”，而是那些貨幣崩潰且別無選擇的人們的“當下”。沒有KYC要求，沒有收益率，也沒有對金融機構的信任。只需要能夠正常工作的美元，無需許可，就能為各種道德層面的用例提供動力。

“在非洲，這并不是穩定幣與其他金融工具之間的選擇。而是穩定幣，或者什么都沒有。”

——SamoraKariuki,FrontierFintech

在非洲各地，穩定幣正在解決實際問題。從資產保值到推動貿易，穩定幣的采用是出于必要，而不是出于交易和投機。對于那些面臨外匯配給和30%通貨膨脹的用戶來說，最重要的是它能夠發揮作用。穩定幣幫助用戶在邊緣地區資產保值，并以穩定貨幣進行儲蓄。世界銀行的數據，截至2021年，非洲只有49%的人擁有銀行賬戶，但有4億人使用移動支付，穩定幣可以在銀行無法覆蓋的地方滿足用戶需求。

（Artemis：來自穩定幣支付采用的一線數據）

Artemis在其文章StablecoinPaymentsfromtheGroundUp中給出了一線穩定幣支付公司的采用數據，需要明確是：這些數據都是來自于加密交易所之外的數據，來自現實世界資金流轉的數據。其中：

B2B支付（按年化計算達到360億美元）最為活躍，其次是P2P（180億美元的運行速率）、與卡關聯的支付（132億美元）、B2C（33億美元）。

這個數據只是尚未全面鋪開的冰山一角，一旦穩定幣逐步走向前臺，能夠構建的場景將會更多，資金/資產流轉的效率將更高。

如何將穩定幣導入Web2的巨量場景，導入誰的場景，誰來導入，用誰的穩定幣。這些是每一個穩定幣發行商急需思考的問題。

當然一定要記住我說的，未來是：

StablecoinPayments+On-ChainFinance。