破解Circle百倍估值：為什么穩定幣發行不是門好生意
短短5天，穩定幣USDC發行商Circle的市值從69多億漲超200億美元。Circle的漲幅，創始人Jeremiah和團隊可能也沒有想到。跟亞洲美元基金交流下來的印象是，Cirle在合規穩定幣賽道的唯一性是超額認購的核心。
毋庸置疑，Circle是一個先驅者，早在2024年7月，Circle在歐洲MICA框架下成為第一家合規穩定幣公司。創始人Jeremy當時在瑞士的閉門活動上分享了MICA只是合規合法性的第一步，筆者還是很信服的。2024年末TRUMP上臺后，市場明顯開始加速。2025年逐步落地的美國GENIUSACT和香港穩定幣條例，Circle都承擔了布道者和推動者的角色。同時，Circle是世界范圍內出入金合作銀行最多的穩定幣公司，其中不凡系統性重要銀行（GSIB）。
當市場在蜂擁買入Circle的時候，Circle最重要分銷渠道的Coinbase，股價卻在同期表現出與Circle不符的平淡走勢。這背后引出了一個核心問題：在穩定幣這條賽道上，真正的價值究竟掌握在發行商手里，還是流量渠道手中？本文將深入拆解Circle的商業模式。
如果說Bitcoin是試圖在體制外另起爐灶的“梁山好漢”，那么合規穩定幣更像是“接受招安”的宋江。它通過將儲備資產大部分投入短期美國國債等現實世界資產中，為美國財政部做蓄水池，而換來合規性和合法性
這種“投誠”使其成為了連接現實世界法幣與加密世界的關鍵橋梁，但其本質也從一種顛覆式貨幣創新，轉變為對現有金融體系的補充和“補貼”。穩定幣能否“拯救”美債？一個不可能三角
在美國穩定幣法案（GENIUSAct2025）的推進過程中，“穩定幣拯救美債”是一個被反復提及的“愛國主義”敘事。然而，這在商業邏輯上或許站不住腳。
我在此提出一個穩定幣的“不可能三角”，即一項穩定幣方案很難同時滿足以下三點：
對發行人好：商業模式可持續，利潤豐厚。
對儲備資產好：能大規模、無風險地支撐某類資產（如美債）。
對用戶好：零風險、高收益、低費用。
所謂“穩定幣利好美債”，其前提是市場對美債有無限的需求和信心。但如果美債自身面臨兌付或信任危機，1:1錨定的穩定幣必然受到沖擊，信任鏈條會瞬間斷裂。這就像一家信托公司，將評級為低風險的客戶資金拿去投資了高風險的房地產項目。一旦底層資產暴雷，上層的金融產品也無法幸免。在穩定幣法案要求每月審計披露的背景下，美債固有的風險很難被隱藏。Circle的商業模式與估值之謎
Circle的核心盈利模式主要有兩點：
1.利息差（NetInterestMargin）：USDC持有人不獲得利息，Circle將儲備資產投向短期美債等并獲取利息，息差完全歸自己所有。
2.支付與清算手續費：通過其企業平臺CircleMint批發USDC。若企業客戶需要當天將USDC換回美元（T+0），Circle會收取0.1%–0.4%的通道費。這可以理解為“跨境支付錢包+7×24小時結算”的組合服務。
然而，這門生意也面臨著“監管緊箍咒”。無論是美國的《GENIUSAct2025》還是香港的《穩定幣條例（草案）》，都禁止發行方“短錢長投”（用短期負債購買長期資產）或加杠桿。這意味著Circle無法像傳統銀行那樣，利用貨幣乘數效應來創造利潤。反之，美國和香港的方案都準許傳統銀行下場發行穩定幣
一個業務受限的“類銀行”，其市盈率（PE）卻一度高達147倍（截至2025年6月9日），而傳統金融巨頭摩根大通的市盈率僅為13倍。投資者追捧的到底是安全的息差，還是Web3敘事下的想象空間？這背后的估值邏輯值得深思。核心驅動力：天下苦“SWIFT/VISA們”久矣
我一位朋友曾一針見血地指出：“穩定幣就一個主題——天下苦SWIFT/VISA們久矣！
傳統的跨境電匯網絡就像百年鐵路，不僅費用高昂（動輒20-40美元），而且流程不透明，耗時可達3-5天。相比之下，基于Blockchain的美元Tokens就像新建的磁懸浮列車：雖然也要安檢（合規），但票價透明，速度以秒計算。并非所有人都關心共識算法，但幾乎人人都對高昂的手續費感到切膚之痛。這種樸素的“降本提速”訴求，正是USDC等穩定幣得以迅速滲透的根本驅動力。
當然，在加密錢包之間轉賬的費用極低，可一旦要將數字資產落地為銀行賬戶中的法幣，依然躲不開傳統體系的合規摩擦。例如，從新加坡匯款200美元至美國，匯出行收40新幣，收款行再扣10美元，最終到賬可能只剩150美元。這筆費用名義上是SWIFT費用，但大頭實則是銀行在反*洗*錢（AML）與反欺詐上付出的合規成本。
因此，從加密錢包到銀行賬戶，合規成本是必然存在的，關鍵只在于由誰來承擔。Circle的戰略與渠道的現實
Circle在2023年底關閉了面向散戶的法幣兌換服務，這恰恰說明了零售端合規與反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛點。
它的應對策略是推出近期推出CirclePaymentNetwork，不再直接服務散戶，而是將機構與企業客戶串聯成一個分發網絡，由這些機構和企業的合作銀行負責最終的出入金。這是對于傳統SWIFT模式的創新，去掉了中轉行模式，把合規和反洗成本轉加給了網絡參與方。
但更現實的問題是渠道。Circle雖被貼著“加密概念股”的標簽，但其利潤表的數字顯示，高達58%的營收需要作為“分銷和交易成本”分給渠道伙伴，而Coinbase是其中最大的受益方。和移動互聯網時代的故事一樣：誰掌握了流量和場景，誰就拿走了價值鏈中最大塊的蛋糕。
上市以來，Coinbase與Circle的股價走勢分化（俗稱“剪刀差”）不斷擴大，也進一步印證了這一點：渠道方賺取真金白銀，而發行方負責講述宏大敘事。
穩定幣發行是一門“看似簡單，實則壁壘高深”的生意：監管成本日漸趨同于商業銀行，卻缺失了銀行賴以生存的貨幣乘數。利息收入完全受制于美聯儲的利率政策，難以穩定預期。渠道流量若被Coinbase這類平臺扼住咽喉，發行方只能靠高額分成換取市場份額。
因此，對于大多數企業和機構而言，單純靠“發幣”營收并非明智之舉。真正的機會在于利用穩定幣這一高效的金融工具，賦能自身的業務場景。