全球穩定幣風起背后 Crypto已今非昔比
“近期，全球穩定幣立法加速推進。5月20日，美國參議院通過《引導和建立美國穩定幣國家創新法案》（《GENIUSAct》）的程序性投票。僅一天后，中國香港《穩定幣條例草案》獲特區立法會正式通過，并于5月30日正式生效，以在香港設立法定貨幣穩定幣發行人的發牌制度。一時間，穩定幣概念受到市場熱捧。
事實上，CF40研究在年初就指出，“Crypto已今非昔比”。Crypto已經從過去的游離于主流金融體系之外的“*洗*錢工具”“投機工具”，轉變為機構投資者大規模參與的、趨向主流化的新興資產類別，成為全球金融生態中不可忽視的組成部分。隨著Crypto市場發展，全球主要經濟體對Crypto的監管，也從早期的重點關注投機和*非*法行為，逐步向更加全面和系統的多層次監管框架過渡。
穩定幣作為傳統金融和加密生態交叉融合的重要節點，是近年來全球Crypto監管的重要方向之一。近期全球立法動態，意味著其戰略地位和市場規模還將不斷攀升。而穩定幣只是Crypto的其中一個類別，作為一個不斷演進的創新領域，Crypto的概念和應用還在不斷拓展的過程中。
重讀本文，我們希望能夠使讀者了解Crypto的發展歷程及潛在趨勢，深化對Crypto的認識和研究。本文提示，Crypto主流化是技術創新、機構參與、監管演進和社會認知變化等多方面因素共同推動的。考慮到Crypto多維度的復雜性和市場快速發展、新概念層出不窮，當前我國亟需厘清Crypto的基本概念和運行機制，構建系統性的研究框架，為有效監管奠定基礎。
*本文作者系中國金融四十人研究院鐘益，原文《Crypto已“今非昔比”》2025年1月5日首發于“CF40研究”小程序。登錄“CF40研究”小程序，還可進一步了解《全球Crypto監管政策主要趨勢》。
2009年，中本聰創造的Bitcoin（BTC）開啟了去中心化Crypto時代。這項基于Blockchain的創新雖在早期因匿名性等屬性，與投機、*非*法活動掛鉤而備受爭議，但也展現出了革新金融體系的潛力。
2014年后，Ethereum（Ethereum）引入智能合約，拓展了Blockchain應用邊界，專業交易所的崛起完善了市場基礎設施，首次Tokens發行（*I*C*O）浪潮推動監管框架形成，泰達幣（USDT）等穩定幣的出現則為市場注入穩定性。
2020年，全球寬松貨幣政策促使機構投資者開始重新審視和布局Crypto市場，2024年1月Bitcoin現貨ETF的最終獲批拓寬了Crypto的主流投資渠道。特別是，在特朗普當選美國總統后，其“讓美國成為世界Crypto之都”、建立Bitcoin儲備的競選主張，引發市場熱烈反響，推動Bitcoin價格飆升至10萬美元以上，引起了全球范圍內對Crypto的廣泛關注和討論。
如今，以Bitcoin為代表的Crypto逐漸擺脫了早期“*洗*錢工具”“投機工具”的標簽，其新型資產類別屬性開始得到主流市場的認可，美聯儲主席鮑威爾將Bitcoin比作“數字黃金”。
這些轉變促使我們深入思考：在過去十余年間，Crypto究竟經歷了怎樣的蛻變？Crypto基本情況介紹
（一）Crypto發展至今已衍生出至少三種不同特性的類型
Crypto（Cryptocurrency）是指僅以數字形式存在的貨幣，其利用加密技術確保交易安全。Crypto通常在去中心化的網絡上運行，使用Blockchain技術作為交易的公共賬本，根據發行人可分為央行Crypto（CentralBankDigitalCurrency，CBDC）和私人Crypto（PrivateCryptocurrency）。
CBDC由中央銀行發行和管理，是國家法定貨幣的數字形式，如由中國人民銀行發行的數字人民幣（DCEP）。私人Crypto由非政府機構發行，不受任何中央機構控制，本文主要聚焦私人Crypto的相關內容。
自2009年Bitcoin誕生以來，目前已有成千上萬種Crypto，并且可能每天都有新的Crypto出現。這些Crypto雖然都基于去中心化共識機制和分布式賬本技術，但在具體實現上又存在一些差異。根據設計機制和功能，私人Crypto主要可分為三類：價值存儲型Crypto（StoreofValueCryptocurrencies）、實用型Tokens（UtilityTokens）、穩定幣（Stablecoin）。
需要說明的是，Crypto作為一個不斷演進的創新領域，其概念和應用不斷拓展，因此這些分類邊界并非絕對。以USDT為例，它既是一種錨定美元的穩定幣，同時作為Ethereum網絡上的Tokens，也具備實用型Tokens的特征。
第I類：價值存儲型Crypto，典型代表是Bitcoin、萊特幣（LTC）等。這類Crypto雖然最初設計目標是實現點對點電子支付，但發展至今已經更多地承擔了數字價值存儲的功能。它們具有去中心化、無需信任（交易由整個網絡驗證而非依賴特定機構）、全球流通、匿名性等特點。
這種類型的Crypto通常有一個僅支持該用途的專用Blockchain，不支持智能合約和去中心化應用（DApps）。它們通常采用固定的供應上限來維持稀缺性，例如Bitcoin的總量約2100萬個、萊特幣則限制在8400萬個。其價格完全由市場供需決定，不與任何其他資產掛鉤。
第II類：實用型Tokens，典型代表是以太幣（ETH）、Solana（SOL）等。Ethereum是首個支持智能合約的Blockchain平臺，允許開發者在其網絡上創建和部署去中心化應用程序（DApps）及數字資產。這種可編程的特性，極大地擴展了Blockchain技術的應用范圍，更催生出了去中心化金融（DeFi）等創新應用場景。
Tokens（Tokens）是指在像Ethereum這樣的Blockchain平臺上運行的任何加密資產。也就是說，Tokens不需要建立和維護自己的Blockchain網絡，而是“寄生”在像Ethereum這樣的主鏈之上，發行和轉移Tokens需要支付以太幣作為手續費（Gasfee）。
根據實用型Tokens具體的功能，大致可以將其分為以下三類：
一是基礎設施Tokens（InfrastructureTokens）。這類實用型Tokens是支持智能合約的Blockchain平臺的原生Tokens，主要用于維持網絡運行和支付計算資源。
以太幣是最具代表性的基礎設施Tokens，其使用場景包括支付網絡交易費用、為去中心化應用提供運行環境，以及通過質押機制參與網絡驗證以維護系統安全。
二是服務Tokens（ServiceTokens）。服務Tokens是一類特殊的實用型Tokens，持有者可通過它獲得特定網絡服務的訪問權限或執行相關操作。例如，BasicAttentionToken（BAT）是基于EthereumERC-20（Ethereum網絡上最常用的Tokens技術標準）的Tokens，其在Brave瀏覽器生態系統中使用，用于激勵用戶觀看廣告、支付廣告費用以及打賞內容創作者等。
三是金融Tokens（FinanceTokens）。金融Tokens的應用場景廣泛，包括去中心化借貸、交易、眾籌等金融活動，持有者通常可以參與項目治理、分享平臺收益。項目方通常會限制發行總量、設置鎖倉期、采用多重簽名等管理機制。幣安幣（BNB）是典型的代表，BNB的持有者可獲得交易費用折扣。
第III類：穩定幣，典型代表是USDT、USDC等。穩定幣是一種旨在相對于某種特定資產或一籃子資產保持價值穩定的Crypto，其與Bitcoin最大的區別是需要錨定別的資產，由發行機構根據市場需求增發或者銷毀，主要可以分為以下四類。
一是與法定貨幣掛鉤的穩定幣，這是目前最受歡迎的穩定幣類型，由法定貨幣（美元、歐元等）1:1儲備支持，類似于貨幣局制度，例如與美元掛鉤的USDT、USDC。
二是與商品掛鉤的穩定幣，與黃金、白銀或其他有形商品等實物資產的價值掛鉤。例如，PAXGold是一種由黃金儲備支持的穩定幣，每個Tokens代表存儲在安全金庫中的一金衡盎司黃金。
三是Crypto支持的穩定幣，如DAI、LUSD，這些穩定幣通常使用超額抵押來減輕其基礎資產的固有波動性。以DAI為例，用戶需要抵押150美元價值的以太幣來獲得100美元價值的DAI（150%抵押率）。
四是算法穩定幣，理論上可通過智能合約自動調節Tokens供需來維持價格穩定，而不依賴于抵押品，但現實中已有多個項目失敗。Eichengreen（2018）指出的“算法中央銀行”具有內在不穩定性，也在2022年Terra/LUNA崩潰事件中得到驗證。
除了上述三種Crypto以外，Blockchain技術還有一些拓展性的應用。比如非同質化Tokens（Non-FungibleToken，NFT），其代表Blockchain上某個資產的數字憑證，每個NFT都具有獨特的標識符，不可分割且無法相互替代。
NFT目前主要應用于數字藝術品交易（如數字畫作、音樂、視頻）、虛擬房地產（如元宇宙中的虛擬地塊）、游戲道具（如游戲中的特殊裝備和角色）以及數字收藏品（如運動賽事紀念品）等領域。
例如，2021年3月，數字藝術家Beeple的作品Everydays:TheFirst5000Days以6934.6萬美元（約合4.5億元人民幣）的價格在佳士得拍賣會上成交，成為NFT市場的標志性事件。
此外，還有一些基于Crypto的衍生資產，像是Bitcoin期貨、Bitcoin期貨ETF、Bitcoin現貨ETF等。Crypto市場已構建起獨特的金融創新生態
第一，Crypto的市值和交易量在過去十年間經歷了顯著增長。
截至2024年12月28日，CoinGecko網站統計了全球范圍內1200個Crypto交易所的16022種Crypto，全體Crypto的市值約為3.43萬億美元，過去24小時的交易量約為1653億美元。
從相對規模來看，這一市值相當于美國股票市場總市值的5%、中國股票市場的35%。而在2014年初，全球Crypto總市值僅為106億美元，十年間Crypto市場實現了超過300倍的增長。
數據來源：CoinGecko，截至2024年12月28日。
數據來源：CoinMarketCap，截至2024年12月31日。
二是穩定幣的應用場景正在逐步拓展。近幾個月，穩定幣以5%-7%的市值，承擔了全體Crypto約三分之二的交易量（圖5）。值得注意的是，這些交易可能主要體現為資產交易性質，而非日常消費支付。
資料來源：CoinGecko，截至2024年12月28日。
早期（2017-2019年）DeFi應用相對簡單，主要聚焦在借貸協議和穩定幣；2020年，在“流動性Mining”（YieldFarming）概念帶動下，Uniswap等項目快速崛起；2021年左右，由于Ethereum網絡擁堵，部分項目開始向Solana等新興高性能、低成本的公鏈遷移；2022年，Terra/LUNA生態崩潰導致DeFi市場市值大幅下跌，行業進入調整期，從2023年市場開始企穩回升。
數據來源：CoinMarketCap。
兩大穩定幣在2021年前經歷過多次價格波動：2017年開始，USDT的發行公司Tether因關聯公司Bitfinex交易所的銀行糾紛引發美元儲備質疑，頻遭法律調查；2020年，受新冠疫情影響，Crypto市場恐慌性拋售導致兩幣出現脫錨；2021年后，隨著發行方加強儲備透明度，以及市場機制的完善，價格基本穩定在1美元水平。
二是Crypto的價格走勢具有較強的內在聯動性（圖9）。Bitcoin和以太幣的價格變動趨勢高度相關，它們的漲跌往往會帶動整個Crypto市場的走勢。而且它們都受到全球貨幣政策環境、監管政策、重大行業事件沖擊（如2022年FTX交易所破產）、通脹預期等多方面因素的共同影響。
數據來源：CoinGecko、WIND，作者計算。Crypto市場的發展軌跡
Crypto市場的發展軌跡由機構參與、監管演進、社會認知變化及技術創新等多方面因素共同塑造。
（一）發展初期（2009-2016年）：技術發展方興未艾，傳統金融機構普遍持負面和觀望態度，監管重點關注違法活動
2009年，Bitcoin正式發行，最初主要在極客和密碼學愛好者群體中傳播，大家也僅將其看做一個技術實驗。
2010年5月，美國程序員LaszloHanyecz用10000Bitcoin購買了兩個披薩（價值25美元，換算后每個Bitcoin約為0.0025美元），成為了Bitcoin的首個現實世界應用案例。
2010年至2013年，Crypto從早期實驗逐漸走向大眾視野。一是市場規模快速擴張。Bitcoin的價格在2011年2月首次達到1美元，在2012年11月首次“減半”后持續上漲，次年4月達到100美元，11月首次突破1000美元。
二是技術創新不斷涌現。2012年Peercoin（PPC）創新性地采用權益證明（ProofofStake,PoS）共識機制，大幅降低能源消耗，后續如Ethereum等Blockchain項目都采用了改進后的PoS機制。Ethereum白皮書也在這一時期發布并提出智能合約概念。
三是支付類商業應用試探性起步。網頁內容管理系統Wordpress在2012年11月宣布開始接受Bitcoin支付，但三年后停止了這一支付選項，其創始人表示Crypto的使用率太小，認為Crypto的產生更多是出于哲學角度而非商用。2013年10月，加拿大首設BitcoinATM機，辦理加拿大元與Bitcoin的兌換業務。
四是交易所等基礎設施開始陸續建立。Bitcoin誕生后，很長一段時間里并沒有交易所，當時人們主要是在BitcoinTalk論壇上交易Bitcoin。2009年10月，新自由標準（NewLibertyStandard）開始發布根據耗電量計算的Bitcoin價格，首次報價是1美元兌1309.03個Bitcoin。2010年7月，最早的主流交易平臺Mt.Gox上線，當時承擔了約70%的交易量，此后OKCoin、火幣、Coinbase等Crypto交易所相繼成立。
2014年至2016年，Crypto進入短暫調整期。一是技術安全問題引發廣泛關注。2014年2月，當時全球最大的Bitcoin交易所Mt.Gox因黑客攻擊宣布破產，損失了超過85萬枚Bitcoin。Bitcoin價格從2013年12月的1000美元以上的高點持續跌至2015年1月的200美元以下。
二是技術創新持續推進。一方面，2015年8月Ethereum主網正式上線開啟了智能合約時代。智能合約的誕生，讓Crypto的應用不再局限于簡單的轉賬工具，而是可以按照預設的規則自動運行，為后續的DeFi發展奠定了基礎。另一方面，Bitcoin在2016年7月迎來第二次減半，對于如何“擴容”（讓網絡承載更多交易）的技術討論愈發激烈。
在發展初期，傳統金融機構積極擁抱Blockchain新技術，但對Crypto普遍持觀望、否定態度。機構傾向于將Blockchain技術與Crypto分開討論，體現了擁抱技術、謹慎對待資產的態度。
摩根大通首席執行官JamieDimon稱Bitcoin是可怕的投資，貝萊德首席執行官LarryFink在2017年稱Bitcoin是“*洗*錢工具”，代表了當時美國主流金融界的普遍看法。
但從2015年開始，這些傳統金融機構開始關注和嘗試應用Blockchain技術。2015年納斯達克證券交易所推出基于Blockchain技術的私募股權交易平臺Linq，支持企業向投資者私募發行“數字化”的股權。R3Blockchain聯盟組織成立并吸引了包括摩根士丹利、高盛等全球約50家重要金融機構加入，各類基于Blockchain的創新項目也不斷涌現。
美聯儲董事會委員LaelBrainard在2016年國際金融協會（IIF）組織的會議上表示，美聯儲已有一個300人的小組具體負責研究和跟進Blockchain技術，并緊跟市場的發展。
2013年至2016年，各國重點關注投機、反*洗*錢和反恐融資、交易安全等風險，并建立初步的監管框架。
美國重點關注投機、消費者保護等問題。金融犯罪執法網絡（FinCEN）早在2013年就發布Crypto監管指南，將其定義為“一種支付媒介”，并要求交易所履行了解客戶（KYC）盡職調查和注冊為貨幣服務企業（MSB）。美國國稅局（IRS）在2014年發布通知，將Crypto定義為財產（Property）而非貨幣（Currency），適用資本利得稅規則；商品期貨交易委員會（CFTC）將Crypto視為商品，根據《商品交易法》（CEA）對市場操縱和欺詐行為實施監管；紐約州于2015年推出BitLicense監管框架，要求企業必須獲得許可證方可在州內運營。日本將Crypto認定為合法支付手段。
日本金融廳（FSA）于2016年5月在《支付服務法》中新增“Crypto”一章，正式承認其為合法支付手段，為Crypto交易所提供法律保障。作為配套規定，日本政府還于2017年3月24日公布《資金結算法施行令》，對資金轉移和清算作了詳盡規定。
歐洲方面，歐洲銀行管理局（EBA）在2013年發布報告警示，Bitcoin可能存在交易平臺崩潰導致無法提現、黑客攻擊、價格波動等風險。2016年，歐盟委員會開始提議將Crypto及其交易平臺納入反*洗*錢/反恐融資指令（AMLD4）的監管范圍。經過兩年的深入討論，歐盟最終于2018年6月正式發布第五版反*洗*錢/反恐融資指令（AMLD5），首次將Crypto納入監管體系。
（二）*I*C*O泡沫時期（2017-2018年）：*I*C*O熱潮推動Crypto發展，大量籌資和欺詐、*騙*局共生引發強監管
Crypto在2017-2018年有一段較短暫的牛市（圖11），在2018年階段性地達到了市值高峰，這一時期主要是由*I*C*O熱潮推動。
此前也有一些研究認為，Bitcoin具有與黃金類似的風險對沖能力（Dyhrberg，2016）、可以用作通脹對沖工具（Blauetal.，2021；ChoiandShin，2022）。
這也反映在一些機構投資者的觀點上，貝萊德在2023年10月、2024年9月都表達過類似的觀點。其認為，Bitcoin的長期回報驅動因素與傳統資產類別有根本區別，在某些情況下甚至是相反的。全球投資者面臨地緣政治緊張加劇、美國債務危機深化和政治環境動蕩的挑戰，Bitcoin可能會被視為對這些財政、貨幣和地緣政治風險因素的獨特對沖工具。美聯儲主席鮑威爾則在2024年12月公開表示，Bitcoin“就像黃金一樣，只是它是虛擬的、數字化的”。結論與思考
Crypto市場正經歷深刻變革。縱觀其發展軌跡，Crypto已經從過去的一個游離于主流金融體系之外的“投機工具”，發展成為全球金融生態中不可忽視的組成部分。這種轉變既深刻又迅速，是由技術創新、機構參與、監管演進和社會認知變化等多方面因素所共同推動的。如今的Crypto市場已在多個關鍵維度呈現出全新面貌。
其一，Crypto已經從純粹的新技術試驗，變為頗具規模的一種資產類別。目前，Crypto的市值已經超過了3萬億美元，這相當于中國A股市值的三分之一，而十年前其規模才僅超過百億美元，約十五年前Crypto（Bitcoin）才首次面世。其中，Bitcoin已從早期僅受技術愛好者關注的創新實驗產品，躍升為全球第七大資產，其市值規模超越了傳統避險資產白銀以及能源巨頭沙特阿美。
其二，Crypto已經從Bitcoin絕對主導的單一格局發展成為加密生態體系，并且還在不斷演進之中。一是Crypto的數量繁多。CoinGecko網站可統計到的Crypto就超過了1.6萬種，Crypto交易所就有1200家。二是加密生態已構建起與傳統金融體系相對應的基礎設施（表2），可實現交易、借貸、投資等傳統金融的核心功能。
三是Crypto的功能多元化。早期的Bitcoin主要體現價值儲存和支付手段等功能。隨著2014-2015年Ethereum及智能合約的出現，Crypto的應用范圍得到更多拓展，不斷衍生出去中心化金融（DeFi）、非同質化Tokens（NFT）、去中心化社交網絡（DeSoc）、去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）、支付金融（PayFi）等各式新型應用。穩定幣則在試圖應對Crypto價格過度波動的問題，并提高支付效率、降低支付成本。根據Visa和CastleIslandVentures的研究，截至2024年，穩定幣的總流通供應量已經超過了1600億美元，而這在四年前僅為數十億美元。
其三，加密金融業務與傳統金融業務存在越來越多交叉和融合的情況。最初Bitcoin等Crypto的定位是獨立于當前央行和銀行體系的去中心化的系統，但目前部分Crypto業務與傳統金融業務的界限并不明確。
這種融合趨勢表現在各個方面：例如，與法定貨幣掛鉤的穩定幣就類似于貨幣局制度，Crypto價格由實際的美元、歐元等資產儲備支持；2019年摩根大通推出加密Crypto摩根幣用于客戶間的結算支付；2020年開始，PayPal、Visa等支付巨頭開始支持Crypto相關支付服務；美國從2020年允許銀行為加密資產提供托管服務；貝萊德等機構推出了鏈上貨幣市場基金等。加密金融體系似乎從完全替代傳統金融的“競爭者”，轉變為與傳統金融融合促進的“協作者”。
其四，Crypto市場開始從散戶主導的投機市場，轉變為機構投資者大規模參與的、趨向主流化的新興資產類別。大型投資機構對Crypto的態度早期普遍是負面的，將其當作“*洗*錢工具”、“投機工具”。而隨著Bitcoin、以太幣等價格攀升，全球量化寬松政策加劇了通脹擔憂，促使機構投資者尋求新的對沖工具，從2020年下半年開始，貝萊德、富達等投資巨頭相繼布局加密資產業務，以微策略為代表的傳統企業同樣開始配置Bitcoin。
貝萊德首席執行官LarryFink對Crypto態度的180度轉變也是大型投資機構普遍觀點轉變的一個縮影。此后這些機構開始積極推動Bitcoin等加密資產主流化，經過多次申請和被駁回，美國SEC在2024年1月才正式允許包括貝萊德在內11家機構開展Bitcoin現貨ETF，拓寬了投資者參與Crypto市場的途徑。穩定的長期資金有助于降低市場波動性，使Crypto市場逐步走向成熟。
其五，對Crypto的監管從重點關注投機、*非*法行為，發展成為探索建立多層次的監管框架。早期監管重點關注投機和*非*法行為，而后逐步發展成為更加全面和系統的監管框架，涵蓋穩定幣支付、反*洗*錢/反恐怖融資以及跨境交易等多個維度。這一演進過程中，各國對Crypto的監管態度和屬性認定也隨市場發展不斷調整。
美國作為全球金融中心，其監管態度的轉變具有代表性。2013至2016年間，金融犯罪執法網絡（FinCEN）、國稅局（IRS）和商品期貨交易委員會（CFTC）相繼出臺監管規則，主要針對投機風險和違法行為。2017年*I*C*O熱潮推動美國證監會（SEC）將Crypto納入證券監管范疇，由此開啟了監管機構與Crypto市場的深入博弈。從Bitcoin現貨ETF的批準歷程來看，SEC的立場經歷了從最初的嚴格審查和多次拒絕，逐步向更開放和接納態度的轉變。
由此，可得到以下方面的啟示：
首先，需要更系統地構建對Crypto體系的認識和研究。Crypto不僅涉及金融學、密碼學、Blockchain技術等多個專業領域，還與支付、交易、投資等現代金融體系核心功能密切相關。這種多維度的復雜性，加上市場的快速發展，新概念層出不窮，導致難以形成清晰統一的認知框架。因此，厘清Crypto的基本概念和運行機制，構建系統性的研究框架，是開展有效監管的重要基礎。
其次，需要將Crypto視作可能影響金融穩定的一個重要變量。隨著Crypto市場規模的快速提升和與傳統金融業務的加速融合，政策制定者需要像評估傳統金融市場因素一樣考慮其可能對金融穩定造成的影響。尤其是對于穩定幣，美聯儲前主席伯南克將其視為一種由金融資產支持的銀行貨幣，并警告稱如果監管不足，穩定幣可能面臨缺乏足夠資產支持的風險，這種情況類似于銀行擠兌，甚至可能引發金融危機。
第三，越來越多的國家傾向于建立監管規則和立法來管理Crypto。根據普華永道2023年對35個主要國家和地區的調查報告，樣本中約90%的國家和地區已經開始建立Crypto監管的體系，涵蓋了監管框架、反*洗*錢/反恐融資、旅行規則、穩定幣支付使用等多個方面。大多數國家都至少已建立反*洗*錢/反恐融資框架，這是當前Crypto監管的重點領域。