Coin Metrics：穩(wěn)定幣領(lǐng)域的風(fēng)云變幻
作者：TanayVed來源：CoinMetrics 翻譯：善歐巴，金色財(cái)經(jīng)主要洞察
穩(wěn)定幣總市值已達(dá)2800億美元，今年迄今增長(zhǎng)40%。Tether的USDT（64%）和Circle的USDC（25%）繼續(xù)占據(jù)最大市場(chǎng)份額，而Ethena的USDe在《GENIUS法案》通過后擴(kuò)張了133%，成為第三大穩(wěn)定幣。
《GENIUS法案》將儲(chǔ)備金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一為美國國債，將競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向分發(fā)渠道、生態(tài)系統(tǒng)覆蓋范圍和市場(chǎng)普及能力。
Circle的收入主要來源于其USDC儲(chǔ)備金的利息收益，這些儲(chǔ)備金主要位于Ethereum和Solana上。然而，大部分USDC的交易活動(dòng)收入?yún)s流向了Coinbase（通過其在Base上的排序收入）以及Ethereum和Solana驗(yàn)證者（通過手續(xù)費(fèi)和MEV）。
這些動(dòng)態(tài)促使了應(yīng)用特定型穩(wěn)定幣和專注于穩(wěn)定幣的專用鏈的出現(xiàn)，旨在捕獲和內(nèi)化更多的價(jià)值。引言
穩(wěn)定幣領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展沒有絲毫放緩的跡象。今年5月，我們發(fā)布了《穩(wěn)定幣行業(yè)報(bào)告》，分析了不同類型的穩(wěn)定幣、儲(chǔ)備模型和跨網(wǎng)絡(luò)的發(fā)行方。近幾個(gè)月來，我們見證了美國穩(wěn)定幣監(jiān)管法案《GENIUS法案》的通過，而Circle的IPO也將穩(wěn)定幣的商業(yè)模式帶入了主流視野。競(jìng)爭(zhēng)格局正在加劇并發(fā)生變化：Tether宣布通過USAT進(jìn)入美國市場(chǎng)，Hyperliquid的USDH正在進(jìn)行一場(chǎng)激烈的競(jìng)標(biāo)戰(zhàn)，而Stripe和Circle等公司也紛紛推出了專注于支付的Blockchain。
在此背景下，本文將探討在不斷變化的監(jiān)管和利率環(huán)境下，穩(wěn)定幣行業(yè)的風(fēng)云變幻。隨著《GENIUS法案》將支付型穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一化，競(jìng)爭(zhēng)正日益轉(zhuǎn)向那些擁有并能捕獲分發(fā)價(jià)值的玩家。我們通過分析Circle的USDC收入在不同Blockchain上的分布，以理解為什么會(huì)出現(xiàn)對(duì)專有穩(wěn)定幣和專用網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)烈需求。競(jìng)爭(zhēng)背景：《GENIUS法案》后的市場(chǎng)格局當(dāng)前市場(chǎng)概覽
《GENIUS法案》于7月18日簽署生效，為美元支持的支付型穩(wěn)定幣發(fā)行方創(chuàng)建了一個(gè)監(jiān)管框架。該法案的主要要求包括：儲(chǔ)備金必須100%存放在安全、流動(dòng)性高的資產(chǎn)中（現(xiàn)金和短期美國國債及貨幣市場(chǎng)基金），并禁止發(fā)行方為已發(fā)行的穩(wěn)定幣支付利息。這創(chuàng)造了一個(gè)新的環(huán)境，使得穩(wěn)定幣的抵押標(biāo)準(zhǔn)在不同發(fā)行方之間更加統(tǒng)一。
在考量其影響之前，值得先審視一下市場(chǎng)現(xiàn)狀。穩(wěn)定幣總市值現(xiàn)已超過2750億美元，今年迄今增長(zhǎng)了40%。Tether的USDT以64%的市場(chǎng)份額（1770億美元）領(lǐng)先，主要分布在Ethereum（50%）和Tron（47%）上；而Circle的USDC以25%的市場(chǎng)份額（710億美元）位居第二，主要分布在Ethereum、Solana、Arbitrum和其他網(wǎng)絡(luò)上。
來源:CoinMetricsNetworkDataPro利率和收益動(dòng)態(tài)
《GENIUS法案》禁止支付利息以及不斷變化的利率環(huán)境，也可能對(duì)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)產(chǎn)生重要影響。由于穩(wěn)定幣持有者被禁止直接獲得補(bǔ)償，美國國債儲(chǔ)備金的利息收入持續(xù)流向發(fā)行方。Tether和Circle已持有超過1450億美元的國債，Tether保留了所有收益，而Coinbase則間接地將USDC儲(chǔ)備金的利息傳遞給了持有者。
這種差距可能會(huì)讓生息替代品和通過質(zhì)押或借貸產(chǎn)生的鏈上收益更具吸引力。自《GENIUS法案》通過以來，Ethena的USDe增長(zhǎng)了133%，而其質(zhì)押版本sUSDe也上漲了73%，將USDe的市值推升至136億美元，成為第三大穩(wěn)定幣。通過利用質(zhì)押ETH和永續(xù)期貨進(jìn)行Delta中性策略，將“基差交易”（basistrade）Tokens化，Ethena能夠提供即使在利率下降時(shí)也具有競(jìng)爭(zhēng)力的收益。
來源:CoinMetricsNetworkDataPro
然而，USDC在鏈上的轉(zhuǎn)移并不能為Circle產(chǎn)生利息收入。當(dāng)我們細(xì)分USDC轉(zhuǎn)賬份額和轉(zhuǎn)賬量時(shí)，我們看到Solana在頻率上占主導(dǎo)地位，而Base（64%）和Ethereum（23%）占據(jù)了大部分總交易量。因此，USDC的交易活動(dòng)收入流向了Coinbase（通過Base上的排序收入）以及Ethereum和Solana上的驗(yàn)證者，而不是Circle本身。
來源:CoinMetricsATLAS
這引發(fā)了一場(chǎng)競(jìng)標(biāo)戰(zhàn)，吸引了Paxos、Ethena、Agora和Sky等主要發(fā)行方，以及NativeMarkets等新玩家的提案。發(fā)行方們紛紛提出讓USDH對(duì)Hyperliquid生態(tài)系統(tǒng)具有吸引力的條款，承諾返還高達(dá)95%的利息收入，提供誘人的收益分成模型，或加強(qiáng)合規(guī)性和分發(fā)渠道。
最終，NativeMarkets通過鏈上投票獲得了USDH的代號(hào)。NativeMarkets的USDH將由現(xiàn)金和美國國債等價(jià)物全額支持，鏈下儲(chǔ)備金最初由BlackRock管理，鏈上儲(chǔ)備金由Superstate通過Stripe旗下的Bridge管理。作為回應(yīng)，Circle也在準(zhǔn)備在Hyperliquid的HyperEVM上推出原生USDC，這表明在穩(wěn)定幣主導(dǎo)地位的競(jìng)爭(zhēng)中，在不斷增長(zhǎng)的平臺(tái)上進(jìn)行分發(fā)仍然至關(guān)重要。
其他近期推出的穩(wěn)定幣也表明了為什么應(yīng)用程序、錢包、網(wǎng)絡(luò)甚至國家都在朝著同一個(gè)方向發(fā)展：發(fā)行自己的專有穩(wěn)定幣，以捕獲利息收入并將其回流到生態(tài)系統(tǒng)增長(zhǎng)中。
結(jié)論
穩(wěn)定幣行業(yè)似乎正同時(shí)經(jīng)歷從自上而下和自下而上的重塑。在宏觀層面，《GENIUS法案》統(tǒng)一了要求，將穩(wěn)定幣儲(chǔ)備金與美國國債掛鉤，使得分發(fā)變得至關(guān)重要。老牌玩家Tether和Circle之間的競(jìng)爭(zhēng)正在進(jìn)入一個(gè)新階段，USAT將在其主場(chǎng)挑戰(zhàn)USDC。由于發(fā)行方被禁止支付利息，隨著對(duì)收益的需求持續(xù)存在，利率下降可能會(huì)提升像Ethena的USDe這樣的替代品的作用。在微觀層面，儲(chǔ)備金收入和交易活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)模式正在促使平臺(tái)內(nèi)化更多的價(jià)值。
從Hyperliquid的USDH事件到Circle的Arc鏈，這一趨勢(shì)表明各方都試圖控制更多的價(jià)值鏈環(huán)節(jié)，無論是通過內(nèi)化儲(chǔ)備金收入，還是捕獲基于交易的收入。這些努力也反映了將穩(wěn)定幣錨定在支付和結(jié)算中的更廣泛推動(dòng)。但未來的道路也引發(fā)了重要問題。新一波的專有穩(wěn)定幣浪潮會(huì)碎片化流動(dòng)性，還是分發(fā)優(yōu)勢(shì)將鞏固需求并造就少數(shù)贏家？隨著具有更中心化架構(gòu)的專用支付鏈的出現(xiàn)，它們是會(huì)補(bǔ)充通用型L1鏈，還是會(huì)與其爭(zhēng)奪用戶活動(dòng)？該行業(yè)的演變遠(yuǎn)未塵埃落定，這些力量如何相互作用將決定穩(wěn)定幣普及的下一個(gè)篇章。