美國經(jīng)濟：滯脹已成定局

2025年9月16日 19:57

作者：MichaelRoberts

美國經(jīng)濟的缺口日益擴大：一邊是通脹上升，另一邊是就業(yè)。根據(jù)主流凱恩斯主義理論，這種情況不應(yīng)該發(fā)生。這是因為勞動力市場疲軟應(yīng)該導(dǎo)致工資增長和消費需求下降，物價通脹將會消退。20世紀(jì)70年代經(jīng)濟體的經(jīng)驗推翻了這一理論，該理論據(jù)稱由所謂的菲利普斯曲線（即物價上漲和失業(yè)之間的權(quán)衡取舍）所支持。通貨膨脹暴發(fā)，失業(yè)率飆升。大衰退后的2010年代再次推翻了這一理論，當(dāng)時主要經(jīng)濟體的通貨膨脹率回落至接近零，失業(yè)率處于歷史低位。在2021年至2024年的后新冠疫情時期，通貨膨脹率急劇上升，但失業(yè)率保持在低位。

凱恩斯主義理論為何錯誤？因為凱恩斯主義理論假設(shè)總需求驅(qū)動支出和價格。如果需求超過供給，價格就會上漲。然而，在這兩個時期，無論是20世紀(jì)70年代還是21世紀(jì)10年代，驅(qū)動力都是供給側(cè)，而不是總需求。20世紀(jì)70年代，由于資本盈利能力和投資增長暴跌，經(jīng)濟增長放緩，隨后石油生產(chǎn)商限制能源供應(yīng)，原油價格飆升。21世紀(jì)10年代，經(jīng)濟增長緩慢，通脹率下降，但失業(yè)率并未上升。21世紀(jì)20年代，疫情后的經(jīng)濟衰退導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈崩潰、能源價格上漲和技術(shù)工人減少。這是一個供給側(cè)問題。

貨幣主義理論也在這些時期暴露無遺。各國央行——尤其是本·伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲——伯南克是貨幣主義奠基人米爾頓·弗里德曼的弟子，弗里德曼聲稱通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象（即貨幣供應(yīng)推動價格上漲）——認(rèn)為解決2008-2009年經(jīng)濟大衰退的答案是通過所謂的量化寬松政策（QE）來降低利率和增加貨幣供應(yīng)量，即美聯(lián)儲“印”錢并從銀行購買政府和公司債券，這反過來又有望增加對公司和家庭的貸款（貨幣供應(yīng)）以促進(jìn)消費。但這并沒有發(fā)生。實體經(jīng)濟仍然處于蕭條之中，所有貨幣注入只是推高了金融資產(chǎn)價格。股票和債券價格飆升。貨幣主義再次忽視了經(jīng)濟增長、支出和投資的真正驅(qū)動力：資本的盈利能力，即供給側(cè)。

去年二月，我在一篇文章中指出，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了“滯脹跡象”。“滯脹”是指國民產(chǎn)出和就業(yè)停滯不前或增長緩慢，而物價通脹卻持續(xù)上升甚至加速。美國經(jīng)濟顯然一直在放緩。季度增長率不穩(wěn)定，主要原因是進(jìn)口大幅波動。今年年初，由于企業(yè)試圖“搶在”特朗普提高進(jìn)口關(guān)稅之前，進(jìn)口量激增；隨后，隨著關(guān)稅開始影響到工業(yè)所需的進(jìn)口零部件，實際GDP增長放緩。但今年上半年，在特朗普執(zhí)政期間，經(jīng)濟明顯放緩。

8月份凈就業(yè)崗位僅增加22,000個，而6月份凈就業(yè)崗位下調(diào)至減少13,000個。

男性失業(yè)尤為嚴(yán)重。過去四個月，男性失業(yè)人數(shù)已達(dá)5.6萬。主要原因是特朗普對移民政策的打壓導(dǎo)致勞動力數(shù)量大幅下降。美國移民與海關(guān)執(zhí)法局（ICE）正在進(jìn)行大規(guī)模逮捕和驅(qū)逐，但美國外國出生工人的數(shù)量在經(jīng)歷了多年的快速增長后，已開始萎縮。本土出生的工人并未從中受益——他們的失業(yè)率已達(dá)到疫情結(jié)束以來的最高水平。青年和黑人失業(yè)率均有所上升（目前為7.5%，為2021年10月以來的最高水平），這表明，對移民的打壓并沒有為美國勞動力中較為脆弱的群體創(chuàng)造更有利的就業(yè)市場。

根本問題在于，需求不足并非制約美國制造業(yè)發(fā)展的因素，而是勞動力。能夠并且愿意在工廠車間工作的工人數(shù)量正在減少。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，目前制造業(yè)崗位空缺近40萬個。

再次，通貨膨脹的上升不是由于商品和服務(wù)的需求超過供應(yīng)；而是由于生產(chǎn)放緩和生產(chǎn)成本上升，特別是公用事業(yè)、醫(yī)療保險等服務(wù)業(yè)。

此外，一些對美出口商降低了價格，以吸收關(guān)稅對進(jìn)口價格的沖擊。但關(guān)稅上調(diào)最終會反映到消費者價格上。高盛的一項分析顯示，目前約有22%的關(guān)稅成本已轉(zhuǎn)嫁給消費者。高盛估計，這一比例最終將上升至67%。

正是這種潛在的通脹上升令金融市場的政府債券投資者感到擔(dān)憂。他們希望獲得更高的收益率，以彌補通脹上升導(dǎo)致的實際回報減少。因此，即使美聯(lián)儲下調(diào)短期利率，我們預(yù)計美國長期政府債券收益率仍將上升。

紐約聯(lián)儲也有一個預(yù)測模型。紐約聯(lián)儲工作人員對2025年第三季度的預(yù)測目前為2.1%。同樣，這是一個年化增長率，不同于季度增長率或同比增長率。但到目前為止，無論采用何種衡量標(biāo)準(zhǔn)或模型，預(yù)計美國經(jīng)濟今年6月至9月仍將保持?jǐn)U張，盡管增速有所放緩。

我和其他學(xué)者指出，只有當(dāng)企業(yè)投資急劇萎縮時，經(jīng)濟才會陷入衰退，而企業(yè)投資只有在利潤開始下降時才會出現(xiàn)衰退。到目前為止，企業(yè)投資仍然保持正增長，年增長率約為4%。

就利潤而言，美國企業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)勝其他地區(qū)。自全球金融危機前的峰值以來，美國企業(yè)利潤飆升了166%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他地區(qū)。相比之下，歐元區(qū)企業(yè)利潤幾乎沒有變化，僅增長了8%。

資料來源：https://theplanningmotive.com/2025/08/30/us-corporate-profits-2025-q2-plateauing-but-yet-to-collapse/

我自己對大衰退結(jié)束以來和新冠疫情之后美國利潤率的計算是類似的。

此外，原油價格持續(xù)下跌，導(dǎo)致美國能源行業(yè)利潤下滑。預(yù)計全球油氣生產(chǎn)資本支出將下降4.3%，這是自2020年以來首次出現(xiàn)年度投資下降。能源公司正在裁員、削減成本，并縮減投資，速度之快為疫情暴跌以來最快。美國頁巖油行業(yè)受到的打擊尤為嚴(yán)重。

關(guān)稅收入不會降低聯(lián)邦政府年度赤字，目前該赤字占GDP的5.5%以上（即便增速略有放緩）。事實上，預(yù)計未來十年年度赤字將升至GDP的5.9%，公共債務(wù)與GDP之比將達(dá)到GDP的125%。不斷上升的公共債務(wù)比率是政府債券投資者的另一個擔(dān)憂，因此無論美聯(lián)儲如何降低短期利率，都會推高債券收益率。

美國家庭正感受到經(jīng)濟壓力。消費者對經(jīng)濟的信心指數(shù)已跌至本世紀(jì)最低水平之一，與金融危機時期和上世紀(jì)80年代經(jīng)濟衰退時期的水平相當(dāng)。

我在這篇文章的開頭就指出，美國經(jīng)濟正進(jìn)入“滯脹”時期，即通脹和失業(yè)率雙雙上升。滯脹表明，凱恩斯主義和貨幣主義的通脹理論都是錯誤的。這意味著，無論美聯(lián)儲在利率或貨幣注入方面采取什么措施，都對通脹或就業(yè)——也就是央行所謂的目標(biāo)——幾乎沒有任何影響。

通脹和失業(yè)率是否下降取決于美國實際GDP和生產(chǎn)率增長是否復(fù)蘇。而這又取決于企業(yè)投資是否持續(xù)增長。最終，這取決于企業(yè)盈利能力和利潤是維持不變還是下降。到目前為止，還沒有下降，但下行跡象正在顯現(xiàn)。