“先休息，等美聯(lián)儲(chǔ)決議后再操作”，這幾天，投資社群中不乏觀望的情緒。

北京時(shí)間9月18日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將公布最新利率決議。自去年9月降息以來(lái)，這已經(jīng)是第5次議息會(huì)議了。市場(chǎng)預(yù)期會(huì)再降25個(gè)基點(diǎn)，從目前的4.5%降到4.25%。

一年前的這個(gè)時(shí)候，所有人都在等待降息周期的開(kāi)始。現(xiàn)在，我們已經(jīng)走在降息的半路上。

為什么大家都在等待這個(gè)靴子落地？因?yàn)闅v史告訴我們，美聯(lián)儲(chǔ)走進(jìn)降息通道后，各類(lèi)資產(chǎn)往往會(huì)迎來(lái)一輪起飛行情。

那么這次降息，Bitcoin會(huì)走向何方？股市、黃金又會(huì)如何表現(xiàn)？

復(fù)盤(pán)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去30年的降息周期，或許我們可以從歷史數(shù)據(jù)中尋找答案。我們正站在哪種降息周期的起點(diǎn)？

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)降息從來(lái)不是一個(gè)簡(jiǎn)單的動(dòng)作。

有時(shí)候，降息是經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)心針，市場(chǎng)應(yīng)聲大漲；但有時(shí)候降息反而是暴風(fēng)雨的前奏，意味著更大的危機(jī)即將到來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格不一定應(yīng)聲上漲。

1995年，預(yù)防式降息。

當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘面臨一個(gè)“幸福的煩惱”：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)健，但有過(guò)熱跡象。于是他選擇“預(yù)防性降息”，從6%降到5.25%，總共只降了75個(gè)基點(diǎn)。

結(jié)果呢？美股開(kāi)啟了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最輝煌的5年牛市，納斯達(dá)克指數(shù)在接下來(lái)的5年里漲了5倍。堪稱(chēng)教科書(shū)般的軟著陸。

2007年，紓困式降息。

正如電影《大空頭》中所描繪的那樣，當(dāng)時(shí)次貸危機(jī)的趨勢(shì)已出現(xiàn)，但很少有人意識(shí)到風(fēng)暴的規(guī)模。當(dāng)年9月，美聯(lián)儲(chǔ)從5.25%開(kāi)始降息時(shí)，市場(chǎng)還在狂歡，標(biāo)普500指數(shù)剛創(chuàng)下歷史新高。

但隨后的劇本大家都知道了：雷曼兄弟倒閉，全球金融海嘯，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在15個(gè)月內(nèi)把利率從5.25%降到0.25%，降幅達(dá)500個(gè)基點(diǎn)，這場(chǎng)來(lái)得太晚的救援，還是沒(méi)能阻止經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的衰退。

2020年，恐慌式降息。

沒(méi)人能預(yù)料的“黑天鵝”新冠來(lái)襲，3月3日和3月15日美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急降息，10天內(nèi)從1.75%直接降到0.25%。同時(shí)開(kāi)啟“無(wú)限量化寬松”，資產(chǎn)負(fù)債表從4萬(wàn)億美元膨脹到9萬(wàn)億美元。

這種前所未有的放水力度，造就了金融史上最魔幻的一幕：實(shí)體經(jīng)濟(jì)停擺，金融資產(chǎn)卻在狂歡。Bitcoin從2020年3月的3,800美元，漲到2021年11月的69,000美元，漲幅超過(guò)17倍。

回顧這三種降息模式，你也能看到三種結(jié)果類(lèi)似、但過(guò)程不相同的資產(chǎn)變化：

預(yù)防式降息：小幅降息，經(jīng)濟(jì)軟著陸，資產(chǎn)穩(wěn)步上漲

紓困式降息：大幅降息，經(jīng)濟(jì)硬著陸，資產(chǎn)先跌后漲

恐慌式降息：緊急降息，極端波動(dòng)，資產(chǎn)V型反轉(zhuǎn)

那么2025年，我們站在哪個(gè)劇本的開(kāi)頭？

2020年降息周期：312慘案后的超級(jí)過(guò)山車(chē)

3月的第一周，市場(chǎng)已經(jīng)嗅到了危機(jī)的味道。3月3日美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50個(gè)基點(diǎn)，Bitcoin不但沒(méi)漲，反而從8,800美元跌到8,400美元。市場(chǎng)的邏輯是：緊急降息=經(jīng)濟(jì)有大問(wèn)題=先跑為敬。

接下來(lái)的一周是加密市場(chǎng)最黑暗的時(shí)刻。3月12日，Bitcoin從8,000美元直接崩到3,800美元，24小時(shí)跌幅超過(guò)50%。Ethereum更慘，從240美元跌到90美元。

經(jīng)典的“312”慘案，成了加密市場(chǎng)的集體創(chuàng)傷記憶。

這天的暴跌其實(shí)是全球流動(dòng)性危機(jī)的一部分。疫情恐慌下，所有資產(chǎn)都在被拋售——股市熔斷、黃金下跌、美債都在跌。投資者瘋狂賣(mài)出一切換取現(xiàn)金，即使是“數(shù)字黃金”Bitcoin也不能幸免。

更要命的是，加密市場(chǎng)的高杠桿放大了跌幅。BitMEX等衍生品交易所上，大量100倍杠桿的多單被爆倉(cāng)，連環(huán)清算像雪崩一樣。幾個(gè)小時(shí)內(nèi)，全網(wǎng)爆倉(cāng)金額超過(guò)30億美元。

但就在所有人都覺(jué)得要?dú)w零的時(shí)候，轉(zhuǎn)折來(lái)了。

3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息至0-0.25%，同時(shí)啟動(dòng)7000億美元量化寬松（QE）。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)更是祭出“無(wú)限QE”大招。Bitcoin在3,800美元筑底后，開(kāi)始了史詩(shī)級(jí)反彈：

2020年3月13日：3,800美元（低點(diǎn)）

2020年5月：10,000美元(2個(gè)月漲160%）

2020年10月：13,000美元(7個(gè)月漲240%）

2020年12月：29,000美元(9個(gè)月漲660%）

2021年4月：64,000美元(13個(gè)月漲1580%）

2021年11月：69,000美元(20個(gè)月漲1715%）

不只是Bitcoin，整個(gè)加密市場(chǎng)都在狂歡。Ethereum從90美元最高漲到4,800美元，漲了53倍。很多DeFiTokens漲了上百倍。加密市場(chǎng)總市值從2020年3月的1,500億美元，膨脹到2021年11月的3萬(wàn)億美元。

對(duì)比2019年和2020年，同樣是降息，為什么市場(chǎng)反應(yīng)天差地別？

回頭看，答案非常簡(jiǎn)單：降息力度決定了資金規(guī)模。

2020年直接降到零，還加上無(wú)限QE，相當(dāng)于開(kāi)閘放水。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從4萬(wàn)億美元擴(kuò)張到9萬(wàn)億美元，市場(chǎng)上突然多出來(lái)5萬(wàn)億美元流動(dòng)性。

即使只有1%流入加密市場(chǎng)，也是500億美元。這相當(dāng)于2020年初整個(gè)加密市場(chǎng)總市值的三分之一。

此外，2020年的玩家們也經(jīng)歷了從極度恐慌到極度貪婪的心態(tài)轉(zhuǎn)變。3月份所有人都在拋售一切資產(chǎn)換現(xiàn)金，到了年底，所有人都在借錢(qián)買(mǎi)資產(chǎn)。這種情緒的劇烈波動(dòng)，放大了價(jià)格的漲跌幅。

更重要的是，機(jī)構(gòu)也進(jìn)場(chǎng)了。

MicroStrategy在2020年8月開(kāi)始買(mǎi)入Bitcoin，累計(jì)購(gòu)買(mǎi)超過(guò)10萬(wàn)枚。特斯拉在2021年2月宣布購(gòu)買(mǎi)15億美元Bitcoin。灰度Bitcoin信托（GBTC）的持倉(cāng)從2020年初的20萬(wàn)枚增長(zhǎng)到年底的65萬(wàn)枚。

這些機(jī)構(gòu)的買(mǎi)入不僅帶來(lái)了真金白銀，更重要的是帶來(lái)了背書(shū)效應(yīng)。

2025，歷史重演？

從降息幅度看，9月17日市場(chǎng)預(yù)期會(huì)降25個(gè)基點(diǎn)，這只是開(kāi)始。如果按照目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推演，整個(gè)降息周期（未來(lái)12-18個(gè)月）可能累計(jì)降息100-150個(gè)基點(diǎn)，最終利率可能降到3.0-3.5%左右。這個(gè)幅度介于2019年(75個(gè)基點(diǎn)）和2020年（降到零）之間。

歷史表明，標(biāo)普500指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)首次或重啟降息后的12至24個(gè)月內(nèi)，大多都會(huì)出現(xiàn)正回報(bào)。

有意思的是，上表如果剔除科技泡沫(2001)和金融危機(jī)(2007)這兩次“黑天鵝”，標(biāo)普500在降息前后的平均回報(bào)會(huì)更高。

這恰恰說(shuō)明了問(wèn)題，美股標(biāo)普500的平均回報(bào)只是一個(gè)參考，降息后的股市實(shí)際表現(xiàn)，完全取決于降息的原因。如果是類(lèi)似1995年的預(yù)防性降息，市場(chǎng)表現(xiàn)皆大歡喜；如果是救火式降息（如2007年的金融危機(jī)），股市也是先跌后漲，過(guò)程極其痛苦。

如果進(jìn)一步看個(gè)股和板塊結(jié)構(gòu)，NedDavisResearch的研究顯示美股中的防御性板塊在歷次降息中的表現(xiàn)會(huì)更好：

在經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁、美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息僅實(shí)施一至兩次降息的四個(gè)周期中，金融和工業(yè)等周期性板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)。

但在經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟、需要進(jìn)行四次或更多次大幅降息的周期中，投資者更傾向防御性板塊，醫(yī)療保健和必需消費(fèi)品板塊的中位數(shù)回報(bào)率最高，分別達(dá)到20.3%和19.9%。而大家期待的科技股，只有可憐的1.6%。

回到現(xiàn)在，2024年9月降息以來(lái)：

標(biāo)普500：從5,600點(diǎn)漲到6,500點(diǎn)（+16%）

納斯達(dá)克：從17,000點(diǎn)漲到22,000點(diǎn)（+30%）

對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前16%的年化漲幅已經(jīng)超過(guò)了歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息后11%的平均值。而更重要的信號(hào)是納斯達(dá)克的漲幅幾乎是標(biāo)普500的兩倍。標(biāo)普500在降息前已經(jīng)處于歷史高位，這在以往降息周期中比較少見(jiàn)。債券市場(chǎng)：最穩(wěn)健但也最無(wú)聊

債券是降息周期中最“老實(shí)”的資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)降息，債券收益率就下降，債券價(jià)格就上漲，幾乎沒(méi)有意外。

根據(jù)Bondsavvy的分析，不同降息周期中10年期美債收益率的降幅相當(dāng)穩(wěn)定：

2001-2003年：降129個(gè)基點(diǎn)

2007-2008年：降170個(gè)基點(diǎn)

2019-2020年：降261個(gè)基點(diǎn)（疫情特殊時(shí)期）

按照2001年和2007年的經(jīng)驗(yàn)，10年期美債收益率總降幅應(yīng)該在130-170個(gè)基點(diǎn)之間。現(xiàn)在已經(jīng)降了94個(gè)基點(diǎn)，可能還有35-75個(gè)基點(diǎn)的空間。

換算成價(jià)格，如果10年期美債收益率再降50個(gè)基點(diǎn)到3.5%左右，持有10年期國(guó)債的投資者還能獲得約5%的資本利得。對(duì)債券投資者來(lái)說(shuō)不錯(cuò)，但對(duì)習(xí)慣了動(dòng)輒翻倍的加密玩家，可能會(huì)覺(jué)得收益較低。

不過(guò)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資玩家來(lái)說(shuō)，債券更多的起到資金成本的“錨”的作用。如果看到國(guó)債收益率暴跌，而公司債收益率不降反升，說(shuō)明市場(chǎng)在尋找安全資產(chǎn)。這時(shí)候，Bitcoin等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)被拋售的可能性更大。黃金：降息周期中的穩(wěn)定贏家

黃金可能是最“懂”美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)。過(guò)去幾十年，幾乎每次降息周期，黃金都沒(méi)有讓人失望。

根據(jù)Auronum的研究，最近三次降息周期中黃金的表現(xiàn)：

2001年降息周期：24個(gè)月內(nèi)上漲31%

2007年降息周期：24個(gè)月內(nèi)上漲39%

2019年降息周期：24個(gè)月內(nèi)上漲26%

一年漲41%，已經(jīng)超過(guò)了歷史上任何一次降息周期的同期表現(xiàn)。為什么這么強(qiáng)？

第一，央行搶購(gòu)。2024年全球央行購(gòu)買(mǎi)了超過(guò)1,000噸黃金，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。中國(guó)、俄羅斯、印度等國(guó)都在增持。因?yàn)榇蠹也幌氚淹鈪R儲(chǔ)備都放在美元上，也即所謂的“去美元化”。

第二，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。烏克蘭危機(jī)和中東沖突也讓世界的局部地區(qū)越來(lái)越不太平，黃金的上漲也越來(lái)越多的包含了“戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)”。

第三，抵消通脹的預(yù)期。當(dāng)前美國(guó)政府債務(wù)占GDP比例超過(guò)120%，財(cái)政赤字每年2萬(wàn)億美元。這些錢(qián)從哪來(lái)？只能印。黃金是對(duì)沖貨幣貶值的傳統(tǒng)工具。當(dāng)投資者擔(dān)心美元的購(gòu)買(mǎi)力時(shí)，黃金就漲。這個(gè)邏輯Bitcoin也有，但市場(chǎng)還是更信任黃金。

過(guò)去一年的表現(xiàn)對(duì)比：

黃金：+41%（$2,580→$3,640）

Bitcoin：+92%（$60,000→$115,000）

表面看Bitcoin完勝。但考慮到市值差異，黃金15萬(wàn)億而B(niǎo)itcoin為2.3萬(wàn)億，黃金41%的漲幅實(shí)際吸收的資金量更大。但在歷史上，當(dāng)黃金在降息周期中漲幅超過(guò)35%后，通常會(huì)進(jìn)入盤(pán)整期。原因很簡(jiǎn)單——獲利盤(pán)需要消化。寫(xiě)在最后

2025年9月，我們站在一個(gè)有趣的時(shí)間點(diǎn)上。

降息周期進(jìn)行了一年，不快不慢。Bitcoin11.5萬(wàn)美元，不高不低。市場(chǎng)情緒貪婪但不瘋狂，謹(jǐn)慎但不恐慌。這種中間狀態(tài)最難判斷，也最考驗(yàn)?zāi)托摹?/p>

歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，降息周期的后半段往往更精彩。1995年最后兩次降息后，美股開(kāi)啟了互聯(lián)網(wǎng)牛市。2020年降息半年后，Bitcoin才真正起飛。

如果歷史押韻，未來(lái)6-12個(gè)月可能是關(guān)鍵窗口。

但歷史也告訴我們，每次都有意外。也許這次的意外是AI帶來(lái)生產(chǎn)力爆發(fā)，通脹徹底消失，美聯(lián)儲(chǔ)可以無(wú)限降息。也許意外是地緣沖突升級(jí)，或者新的金融危機(jī)。

我們唯一確定的變化本身。

美元主導(dǎo)的貨幣體系在變化，價(jià)值存儲(chǔ)的方式在變化，財(cái)富轉(zhuǎn)移的速度在變化。

加密代表的不只是一種投資品類(lèi)，而是這個(gè)變化時(shí)代的一個(gè)微小縮影。所以，與其糾結(jié)Bitcoin會(huì)漲到15萬(wàn)還是20萬(wàn)，不如問(wèn)自己：

在這個(gè)變化的背景下，我準(zhǔn)備好了嗎？

如果你的答案是yes，那么恭喜你。降息周期只是開(kāi)始，真正的大戲還在后面。