作者：Jiawei@IOSG引言

▲Source:rwa.xyz

2021年的外部市場環境是十分獨特的。在新冠疫情下，各國央行正在以空前的速度印鈔，并將這些廉價的資本注入金融系統，傳統資產的收益率被壓制，大家手中突然多出了大量現金。

在尋求高收益的驅動下，資金開始大量流向風險資產，而加密市場成為了重要的承接地。最直觀的一點是，穩定幣的發行量急劇擴張，從2020年底的約200億美元飆升至2021年底的超過1,500億美元，年內增幅超過7倍。

而在加密行業內部，DeFiSummer之后鏈上金融的基礎設施正在鋪開，NFT和元宇宙的概念進入大眾視野，公鏈與擴容賽道也處在增量階段。同時，項目與Tokens的供給也相對有限，注意力集中度高。

以DeFi為例，當時的藍籌項目數量有限，Uniswap、Aave、Compound、Maker等少數幾個協議就能代表整個賽道。投資者的選擇難度低，資金更容易形成合力推動整個板塊上漲。

上述兩點為21年的山寨季提供了土壤。為什么“勝地不常，盛筵難再”

拋開宏觀因素不談，筆者認為當前市場結構對比4年前，還發生了以下幾點顯著變化：

Tokens供給側的飛速膨脹

▲Source:Tokenomist

與2021年大多項目處于高流通的狀態不同，當前市場上除memecoin外的主流項目普遍面臨著巨大的Tokens解鎖壓力。據TokenUnlocks統計，僅2024-2025年就有超過2,000億美元市值的Tokens面臨解鎖。這也是本周期飽受詬病的“高FDV、低流通”的行業現狀。

注意力與流動性的分散

▲Source:TokenTerminal

在不確定的市場中，資金會本能地尋找確定性。

資金將更多流向那些有基本面和PMF的項目，這些資產的漲幅可能有限，但相對更穩健，確定性高。例如，Uniswap和Aave這樣的DeFi藍籌，即便在市場低迷期，仍然維持著較好的韌性；Ethena、Hyperliquid和Pendle則作為新星在這個周期脫穎而出。

潛在的催化劑可能是打開費用開關等等治理層面的行動等等。

這些項目的共同點在于，它們能生成可觀的現金流，產品已經被市場充分驗證。

強勢資產的Beta機會

當某個市場主線（如ETH）開始上漲時，錯過這段漲幅或者尋求更高杠桿的資金會尋找與之高度相關的“代理資產”以獲取Beta收益。例如UNI、ETHFI、ENS等等。它們可以放大ETH的波動，但持續性相對更差。

主流采用下的舊賽道重新定價

從機構級的Bitcoin買盤、ETF，再到DAT模式，這個周期的主體敘事是傳統金融的采用。如果穩定幣增長加速，假設增長4倍到達1萬億美金，這些資金大概率會部分流入DeFi領域，推動市場對其價值的重定價。從Crypto小圈子的金融產品邁入傳統金融視野，這將重塑DeFi藍籌的估值框架。

局部生態炒作

▲Source:Blockworks

以pump.fun為例，在發幣的情緒高潮退卻，估值回到保守區間且產生市場分歧之后，如果基本面仍然保持強勁勢頭，可能會存在回升機會。從中期來看，pump.fun作為meme賽道龍頭的同時兼有收入作為基本面支撐和回購模式，可能跑贏大部分頭部meme。結語

2021年那種“閉眼買”的山寨季已經成為歷史。市場環境正在相對變得更加成熟和分化——市場永遠是對的，作為投資人只能不斷地去適應這種變化。

結合上文筆者也提出幾點預測作為結尾：

傳統金融機構進入加密世界后，其資金配置邏輯與散戶截然不同——它們需要可解釋的現金和可對標的估值模型。這種配置邏輯直接利好DeFi在下個周期的擴張和增長。DeFi協議為了爭奪機構化資金，將在未來6–12個月內更積極地開啟費用分配、回購或紅利化設計。

未來，單純的基于TVL的估值邏輯將轉向現金流分配邏輯。我們可以看到最近推出的一些DeFi機構級產品，例如Aave的Horizon允許抵押Tokens化的美國國債和機構基金來借出穩定幣。

隨著宏觀利率環境的復雜化和傳統金融對鏈上收益的需求增強，能夠標準化、產品化的收益基礎設施將成為掌上明珠：利率衍生品（如Pendle）、結構化產品平臺（如Ethena）和收益聚合器將受益。

DeFi協議面臨的風險是傳統機構利用其品牌、合規和分銷優勢，發行自己的、受監管的“圍墻花園”式產品，與現有的DeFi進行競爭。這從Paradigm和Stripe共同推出的TempoBlockchain可見端倪。

未來的山寨幣市場可能會偏向“杠鈴化”，流動性涌向兩個極端：一端是藍籌級的DeFi與基礎設施。這些項目擁有現金流、網絡效應和機構認可度，會吸納絕大部分尋求穩健增值的資金。另一端是純粹的高風險偏好籌碼——memecoin與短期敘事。這部分資產不承接任何基本面敘事，而是作為高流動性、低門檻的投機工具，滿足市場對極致風險和收益的需求。而處于兩者之間的、擁有一定產品但護城河不夠深、敘事平淡的中間項目，在流動性結構沒有改善的情況下，市場定位可能變得尷尬。