政策轉(zhuǎn)折與市場(chǎng)變革：美國(guó)Crypto監(jiān)管框架分析
作者：Sam@IOSG
引言
在過(guò)去三年中，美國(guó)對(duì)Crypto的立場(chǎng)已發(fā)生顯著轉(zhuǎn)變——從早期以執(zhí)法監(jiān)管為主、相對(duì)不友好的態(tài)度，逐步轉(zhuǎn)向更具建設(shè)性、以規(guī)則制定為先的監(jiān)管模式。這一政策轉(zhuǎn)向不僅是推動(dòng)Crypto廣泛應(yīng)用的重要?jiǎng)恿Γ谴龠M(jìn)行業(yè)下一階段增長(zhǎng)的關(guān)鍵催化劑。
CLARITY法案
CLARITY法案通過(guò)確立Blockchain系統(tǒng)是否獲得SEC認(rèn)證為“成熟系統(tǒng)”的核心標(biāo)準(zhǔn)，明確劃分?jǐn)?shù)字資產(chǎn)應(yīng)歸類(lèi)為“數(shù)字商品”（CFTC管轄）或證券（SEC管轄）。若系統(tǒng)被認(rèn)證為成熟，其原生Tokens可作為數(shù)字商品在CFTC監(jiān)管下交易；其他鏈上資產(chǎn)則維持原有屬性。
何為“成熟系統(tǒng)”？
該法案明確規(guī)定了七項(xiàng)“成熟性”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：
系統(tǒng)價(jià)值：市值由實(shí)際采用/使用驅(qū)動(dòng)，價(jià)值機(jī)制基本完備
功能完備：交易、服務(wù)、共識(shí)機(jī)制及節(jié)點(diǎn)/驗(yàn)證器操作均處于實(shí)時(shí)運(yùn)行狀態(tài)
開(kāi)放與互操作性：系統(tǒng)開(kāi)源，核心活動(dòng)不存在單方面排他性限制
程序化系統(tǒng)：規(guī)則由透明代碼強(qiáng)制執(zhí)行（無(wú)自由裁量操作）
系統(tǒng)治理：無(wú)單一主體/集團(tuán)可單方面修改鏈上規(guī)則或控制≥20%投票權(quán)
公正性：無(wú)特殊特權(quán)（僅允許通過(guò)去中心化流程進(jìn)行修復(fù)/維護(hù)/安全操作）
分布式所有權(quán)：發(fā)行方/關(guān)聯(lián)方/相關(guān)人士合計(jì)持有量<20%
下表概括了數(shù)字商品（CFTC管轄）與證券（SEC管轄）在實(shí)際監(jiān)管中的核心區(qū)別。CLARITY法案框架基本延續(xù)現(xiàn)有監(jiān)管分工，但為資產(chǎn)從SEC管轄向CFTC轉(zhuǎn)移提供了明確路徑——一旦底層鏈滿足上述成熟性標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)數(shù)字商品即可轉(zhuǎn)入CFTC監(jiān)管體系。
GENIUS法案
2025年7月，美國(guó)正式頒布GENIUS法案——這是首部全面規(guī)范穩(wěn)定幣的聯(lián)邦法律。
該法案將發(fā)行資格限定于受監(jiān)管實(shí)體，并確立了審慎經(jīng)營(yíng)、行為規(guī)范、反*洗*錢(qián)及破產(chǎn)處置核心規(guī)則。其核心準(zhǔn)入門(mén)檻為：“除許可支付穩(wěn)定幣發(fā)行方外，任何主體不得在美國(guó)發(fā)行支付穩(wěn)定幣。”
根據(jù)法案要求，發(fā)行方必須持有100%儲(chǔ)備資產(chǎn)，且僅限于以下三類(lèi)：
美元或美聯(lián)儲(chǔ)銀行存款
93天以內(nèi)短期美國(guó)國(guó)債
國(guó)債擔(dān)保的隔夜回購(gòu)協(xié)議
根據(jù)第(7)(A)條“支付穩(wěn)定幣活動(dòng)限制”，許可發(fā)行方僅可開(kāi)展以下業(yè)務(wù)：
發(fā)行支付穩(wěn)定幣
贖回支付穩(wěn)定幣
管理相關(guān)儲(chǔ)備資產(chǎn)（包括依法買(mǎi)賣(mài)、持有儲(chǔ)備資產(chǎn)或提供托管服務(wù)）
依法提供穩(wěn)定幣、儲(chǔ)備資產(chǎn)或私鑰托管服務(wù)
開(kāi)展直接支持上述活動(dòng)的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)
該嚴(yán)格清單具有明確監(jiān)管意圖：通過(guò)隔離穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)與高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，確保贖回安全性。法案特別規(guī)定"支付穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)不得被質(zhì)押、再抵押或重復(fù)使用"。這意味著銀行即使使用自身發(fā)行的Tokens計(jì)值資產(chǎn)，也不可將其計(jì)入貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)備擔(dān)保范疇。
隨著GENIUS法案明確發(fā)行資格與儲(chǔ)備規(guī)則，多個(gè)行業(yè)開(kāi)始從試點(diǎn)轉(zhuǎn)向規(guī)模化應(yīng)用：
銀行業(yè)：雖面臨Tokens化現(xiàn)金的存款競(jìng)爭(zhēng)，但銀行憑借其監(jiān)管結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)成為天然發(fā)行方。最可能路徑是通過(guò)銀行子公司或嚴(yán)格監(jiān)管的銀行-科技公司合作，從企業(yè)用例、白名單交易對(duì)手及保守流動(dòng)性管理政策起步，以穩(wěn)定幣收入替代潛在存款流失。
零售業(yè)：大型商戶將穩(wěn)定幣視為降低卡費(fèi)率、縮短結(jié)算周期的工具。早期實(shí)施將依賴許可發(fā)行方與閉環(huán)贖回系統(tǒng)，通過(guò)結(jié)算優(yōu)惠而非付息方式推廣，并直接對(duì)接ERP與支付系統(tǒng)以提升資金周轉(zhuǎn)效率。
卡組織：Visa和萬(wàn)事達(dá)在保留授權(quán)、反欺詐及爭(zhēng)議處理基礎(chǔ)設(shè)施的同時(shí)，將穩(wěn)定幣納入新增結(jié)算通道。此舉實(shí)現(xiàn)周末與近實(shí)時(shí)結(jié)算，無(wú)需商戶前端改造，推動(dòng)盈利模式向Tokens化、合規(guī)及爭(zhēng)議管理服務(wù)轉(zhuǎn)型。
金融科技：支付處理商與錢(qián)包平臺(tái)正推出基于銀行級(jí)KYC、制裁篩查與稅務(wù)申報(bào)的穩(wěn)定幣賬戶、跨境支付及鏈上結(jié)算產(chǎn)品。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將集中于隱藏鏈技術(shù)復(fù)雜性、提供可靠法幣通道、滿足企業(yè)采購(gòu)與審計(jì)要求的操作控制系統(tǒng)。
隨著美國(guó)規(guī)則體系確立，全球多地正出現(xiàn)類(lèi)似框架（如香港《穩(wěn)定幣條例》），預(yù)計(jì)更多穩(wěn)定幣法規(guī)將相繼出臺(tái)。
▲https://www.stlouisfed.org/
若該法案全面實(shí)施，美國(guó)將累計(jì)購(gòu)入100萬(wàn)枚BTC（約占2100萬(wàn)枚總量上限的4.8%）。相較之下，目前最大Bitcoin持倉(cāng)上市公司MicroStrategy持有62.9萬(wàn)枚（占比約3%），該儲(chǔ)備規(guī)模將超越任何單一ETF持倉(cāng)，甚至顯著超越bitcointreasuries.net統(tǒng)計(jì)的全行業(yè)ETF總持倉(cāng)量（約163萬(wàn)枚）。
通過(guò)將Bitcoin提升至戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)地位，美國(guó)將賦予其前所未有的合法性。這一官方背書(shū)可能改變因監(jiān)管不確定性而持觀望態(tài)度的機(jī)構(gòu)投資者的立場(chǎng)。若美國(guó)率先推行，或引發(fā)其他國(guó)家效仿。所有這些效應(yīng)將形成強(qiáng)大的Bitcoin價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素：五年持續(xù)購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)造實(shí)質(zhì)性需求，配合二十年鎖定期造成的供應(yīng)沖擊，很可能引領(lǐng)全球資本跟風(fēng)配置。
▲bitcointreasuries.net
然而《BITCOIN法案》目前僅提交至參議院銀行委員會(huì)，尚未進(jìn)行審議或投票，其進(jìn)展遠(yuǎn)落后于已通過(guò)眾議院的《CLARITY法案》和已立法的《GENIUS法案》。現(xiàn)實(shí)層面看，該法案涉及美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性及預(yù)算政治核心問(wèn)題：強(qiáng)制購(gòu)買(mǎi)100萬(wàn)枚BTC并鎖定20年，且通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)匯款和黃金重估值融資。法案目前主要獲共和黨支持，但涉及資產(chǎn)負(fù)債表級(jí)別的重大決策通常需兩黨共識(shí)才能在參議院通過(guò)。更關(guān)鍵的是，將美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)匯款定向用于Bitcoin購(gòu)買(mǎi)，會(huì)減少本可用于降低借貸的財(cái)政收益，可能加劇預(yù)算赤字風(fēng)險(xiǎn)。
ETF
政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變的最明確信號(hào)，是SEC在拖延數(shù)年后對(duì)現(xiàn)貨加密ETF的批準(zhǔn)。2024年1月，該機(jī)構(gòu)歷史性地批準(zhǔn)多只現(xiàn)貨BitcoinETP并立即啟動(dòng)交易，推動(dòng)Bitcoin在3月創(chuàng)歷史新高并吸引主流資金入場(chǎng)。至2024年7月，現(xiàn)貨EthereumETF在美國(guó)交易，主要發(fā)行商推出直接持有ETH的基金。
SEC對(duì)Bitcoin和Ethereum之外資產(chǎn)也展現(xiàn)開(kāi)放態(tài)度：積極處理其他加密ETF申請(qǐng)，并與交易所合作制定通用上市標(biāo)準(zhǔn)以簡(jiǎn)化未來(lái)審批流程。質(zhì)押領(lǐng)域同樣出現(xiàn)積極進(jìn)展——SEC近期明確“協(xié)議質(zhì)押活動(dòng)”不構(gòu)成聯(lián)邦證券法下的證券發(fā)行。
美國(guó)預(yù)測(cè)市場(chǎng)發(fā)展
2024年10月初，聯(lián)邦上訴法院批準(zhǔn)預(yù)測(cè)市場(chǎng)平臺(tái)Kalshi在選舉前上線，顯著提升市場(chǎng)參與度。CFTC隨后持續(xù)推進(jìn)事件合約規(guī)則制定，并于2025年舉行圓桌會(huì)議，雖未設(shè)定時(shí)間表但可能出臺(tái)進(jìn)一步指引或最終規(guī)則。
Polymarket通過(guò)旗下QCXLLC（現(xiàn)更名為PolymarketUS）獲得CFTC指定合約市場(chǎng)資格，并宣布收購(gòu)QCEX交易所，表示“近期”將開(kāi)放美國(guó)訪問(wèn)權(quán)限。若整合與審批進(jìn)展順利，且CFTC最終對(duì)政治合約持開(kāi)放態(tài)度，Polymarket或有望參與2026年美國(guó)選舉預(yù)測(cè)市場(chǎng)。據(jù)報(bào)道，該平臺(tái)還探索發(fā)行專屬穩(wěn)定幣以獲取平臺(tái)儲(chǔ)備金的國(guó)債收益，但目前用戶收益主要來(lái)自做市/流動(dòng)性獎(jiǎng)勵(lì)而非閑置資金的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)收益。
結(jié)論
美國(guó)政策是塑造市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資本準(zhǔn)入的主要杠桿，進(jìn)而對(duì)Bitcoin價(jià)格產(chǎn)生決定性影響。SEC于2024年1月10日批準(zhǔn)現(xiàn)貨ETF，打通了主流資金渠道，推動(dòng)Bitcoin在2024年3月創(chuàng)下歷史新高；而特朗普在2024年11月勝選后帶來(lái)的友好政策環(huán)境，進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格在2025年7-8月刷新歷史峰值。未來(lái)走勢(shì)將取決于規(guī)則與基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)范化進(jìn)程。
基準(zhǔn)情景：政策持續(xù)落地。監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施《GENIUS法案》，勞工部制定ERISA保障措施，SEC逐步批準(zhǔn)ETF/質(zhì)押機(jī)制。通過(guò)經(jīng)紀(jì)窗口和注冊(cè)投資顧問(wèn)（RIA）的準(zhǔn)入渠道擴(kuò)大，銀行與卡組織拓展穩(wěn)定幣結(jié)算應(yīng)用。
樂(lè)觀情景：參議院推動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案進(jìn)展，“成熟Blockchain”認(rèn)證首批落地且未遭重大異議，勞工部提供安全港制度。銀行大規(guī)模發(fā)行許可穩(wěn)定幣，ETF產(chǎn)品菜單持續(xù)擴(kuò)容。這將促使養(yǎng)老金/RIA加速配置，提升流動(dòng)性深度，并使合規(guī)、真正去中心化的資產(chǎn)獲得估值重估。
悲觀情景：立法進(jìn)程停滯——所有懸而未決的法案均未推進(jìn)。SEC延遲或拒絕質(zhì)押相關(guān)ETF修訂申請(qǐng)。銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)《GENIUS法案》實(shí)施采取強(qiáng)硬態(tài)度，延緩大規(guī)模發(fā)行；主要記錄保管機(jī)構(gòu)限制經(jīng)紀(jì)窗口訪問(wèn)權(quán)限。
無(wú)論何種情景，以下幾項(xiàng)硬指標(biāo)將成為關(guān)鍵觀測(cè)信號(hào)：獲許可穩(wěn)定幣發(fā)行方數(shù)量及結(jié)算量、首批成熟認(rèn)證通過(guò)情況及SEC異議、ETF凈流入規(guī)模及開(kāi)通經(jīng)紀(jì)窗口的401(k)計(jì)劃占比、銀行/卡組織結(jié)算試點(diǎn)轉(zhuǎn)為正式運(yùn)營(yíng)的進(jìn)展。這些指標(biāo)將揭示美國(guó)加密市場(chǎng)究竟是在向受監(jiān)管金融體系演進(jìn)，還是再度陷入收縮。