作者：Kevin，Movemaker研究員；來源：X，@MovemakerCN

隨著Ethereum突破4868，正式實現歷史新高.回顧過去兩周的行情走勢:Ethereum經歷了4788-4060-4887的過山車,15%的跌幅與20%的漲幅在10天內完成. 而推動本輪Ethereum行情的機構們,即Ethereum微策略們的股價也在經歷過山車行情。

計算方法:每股ETH含量=總ETH持有量/總發行股數

對于ETHA來說,它的計算過程如下：首先,ETHA某一日的指示性籃子Ethereum數量的計算方法是：將次日的預估凈資產價值（NAV）乘以每個籃子中的份額數量（40,000），再除以當日的CF基準指數。

根據ishares.com的數據,40000股對應的Ethereum數量是302.56個。

302.57/40000=0.00756ETH

即1ETHA=0.00756ETH

對于BMNR來說，它的計算過程如下:

流通股數:173,496,950股

持有ETH數量:1,570,000

即1BMNR=0.00904ETH

在確定了兩種資產的“ETH含量”后，下一步就是計算對沖比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756=6:5

根據收盤價:1ETH=4840

1BMNR的內含價值為:0.00904*4840=43.75

BMNR的收盤價是53.49

BMNR的mNAV=53.49/43.75=1.22

按照相同的算法,計算SBET的mNAV:流通股數:168,866,724股740,800ETH得到:1SBET=0.00438ETH

根據收盤價:1ETH=4840

1SBET的內含價值為:0.00438*4840=21.19

SBET的收盤價是20.87

SBET的mNAV=21.19/20.87=1.015

SBET與ETHA的對沖比例為:SBET:ETHA=0.00438:0.00756=11:19

SBET的mNAV小于BMNR的,當Ethereum來到歷史新高附近時,有不小的可能性面臨回調或者進入寬幅震蕩,按照本節標題的操作思路.我們依然看好mNAV的飛輪繼續正向運行即SBET或者BMNR不會在到期日前跌破內在價值,但是又不想承擔Ethereum劇烈回調導致的凈值縮水.那么應該預計當ETH的跌幅大于SBET或者BMNR.在SBET和BMNR之間選擇mNAV較小的一方去做多,風險最小.

以250905為例:

我們應該操作配比相同的SBET賣出PUT和ETHA的買入PUT:SBET賣出20.5PUT*19得到的權利金是2,888美元

按照SBET內含價值計算跌幅為:3.2%

ETHA經歷同樣跌幅的價格為:35.39

最接近的行權價是36,因此ETHA買入35PUT*11支付權利金1,507美元

權利金收益為:1381美元

如果mNAV上漲或不變,那么獲得權利金收益.但是SBET的跌幅一旦超過Ethereum,即mNAV下降那么則會出現虧損.按照SBET當前的溢價水平來說,這種情況意味著溢價進入水下,DAT的飛輪可能被按下暫停鍵.

因此,此策略的配置思路應該是：看好本輪Ethereum的行情并未結束,即mNAV應該穩中上漲,但是認為Ethereum短期內存在回調。因此以做多mNAV為目的,忽略單股單幣的價格變化.當然,這個策略也有缺點,即ETH暴跌，市場可能預期“增發飛輪失效”，SBET的股價往往會比ETH跌得更狠。在這種極端情況下，Put賣方敞口會吃大虧，而ETHAPut對沖不夠。又或者如果市場情緒轉負（預期增發失敗、ETH回調周期長），溢價可能進入水下并持續下降。當幣股增發,導致溢價下降時,應該怎樣做空mNAV?

對于SBET和BMNR這類業務模式核心為持有并增持ETH的公司,其股價表現不僅取決于ETH的價格,還受到公司自身資本運作的深刻影響,其中最核心的就是通過增發新股來融資購買更多ETH的循環模式。在ETH價格持續上漲的牛市中,這種模式看似能夠創造價值,但其背后隱藏著對現有股東權益的持續稀釋。這種稀釋效應是數學上的必然,最終將破壞其“永恒增長”的邏輯。股權稀釋的核心機制

要真正理解股權稀釋的運行邏輯，可以從一個量化推演的框架出發。其基本出發點在于，增發意味著同一家公司對應的資產要被更多股份分攤，除非市場在理想化的情況下毫無反應（即愿意接受額外的供給而維持估值不變），否則老股東的相對權益必然會被削弱，新資金進入的本質就是價值在股東之間的重新分配。

初始設定：

公司持倉：假設公司資產為價值2億美元的AI初創公司股權組合，無任何債務，因此凈資產（NAV）即為2億美元。

市值：市場給予其2.5億美元的估值，這體現了25%的溢價。這部分溢價可能源于市場對AI賽道的狂熱追捧或對該公司投資眼光的極高預期。

股本規模：設定為Q股。

每股凈資產（NAV）：200/Q美元。

每股價格：250/Q美元。

市場愿意用1.25美元去購買公司持有的每1美元資產，這個25%的溢價就是后續增發循環可以啟動的“燃料”。

第一次增發：

融資規模：公司決定透過發行新股募集1億美元，并將資金全部用于投資新的AI項目。為維持市價穩定，增發必須以現行股價250/Q美元進行。

新增股數（M）：M=1億美元÷(250/Q)=0.4Q股。

新股本總量：Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q股。

新資產總額：Anew=2億美元+1億美元=3億美元。

新每股凈資產：NAVnew=3億美元÷(1.4Q)≈$214.29/Q美元。與原先的200/Q相比，每股內在價值確實提升了。

新市值（假設股價維持）：市值new=(250/Q)×1.4Q=3.5億美元。

新的溢價：溢價new=(3.5億÷3億)1≈16.67%。

從賬面看，每股凈資產增加，股價保持不變，公司市值也顯著放大。但其實質是，原有的25%溢價被稀釋到了16.67%。

價值轉移如何發生：

新融入的1億美元資產，現在由所有股東（新、老）共同擁有。老股東的持股比例從100%下降到了Q/1.4Q≈71.43%。

他們在3億美元的新資產總額中擁有的權益約為3億×71.43%≈2.14億美元。雖然這比他們最初擁有的2億美元資產多了1400萬美元，但他們失去的是對原有高溢價的部分索取權。新股東用1億美元，不僅買到了1億美元的資產，還“免費”享受了公司整體的部分市場溢價，相當于以折扣價入場。

若循環繼續：

假設公司持續采用此策略，每次都募集相當于當時市值40%的資金：

第1輪后：資產3億，市值3.5億，溢價16.67%。

第2輪：再融資1.4億（3.5億的40%），總資產將變為4.4億，而新市值（若股價不變）將達到4.9億，溢價被進一步稀釋至約11.36%。

第3輪后：資產規模繼續擴大，但溢價將會繼續下滑。

隨著輪次增加，溢價將無限逼近于0。最終，當增發價只能等于每股凈資產時：

每股凈資產不再增加。例如，資產為K，股本為P。此時增發只能以K/P的價格進行。若增發0.3K的資金，則新增股數為0.3P。新資產為1.3K，新股本為1.3P，每股凈資產為(1.3K)/(1.3P)=K/P，與增發前完全一樣。

增發的“魔力”失效。沒有了溢價空間，增發不再具有提升每股凈資產的表面效果，新老股東之間變成了純粹的零和博弈。

為什么這種效果不可避免：

市場不會永遠配合：投資者會進行估值分析，一旦他們意識到公司的增長僅僅依賴于外部輸血而非內生性盈利，市場給予的溢價就會迅速收縮，導致股價下跌，從而破壞“按市價增發”的前提。

稀釋是算術必然：除非公司能用新資金創造出遠超市場平均水平的回報率（g），且該回報率能持續跑贏股本的稀釋率，否則從長期股東價值的角度看，稀釋就是一個必然發生的數學結果。

最終可以看到，增發過程雖然在短期內可能被“資產規模放大”和“標的資產上漲”等光環所掩蓋，但其核心是老股東的權益被逐漸讓渡給新股東，后者以更低的成分享了公司過往積累的價值和溢價。融資規模相對于市值的比例越大，這種稀釋效應就越快。看空mNAV的策略：預計BMNR因增發稀釋而漲幅不及ETHA時

基于此你應該制定怎樣的策略呢?首先,我們看好牛市繼續,因此這是對于BMNR即將增發行為做一個進攻型保護策略.

我們認為其股價表現弱于Ethereum本身時，并且需要一個能夠對沖掉Ethereum價格波動，純粹做空其mNAV的策略。

簡單地做空BMNR并做多ETHA是一種方向性的賭注，但不夠精確。為了精準地做空mNAV，我們需要利用期權，并嚴格遵循其每股內在價值（以ETH計價）進行對沖。

第一步：計算每股內在價值

我們需要復用之前的計算，確定兩種資產以ETH計價的“凈資產值”（NAV）。

ETHA的ETH含量:根據iShares官網數據，1ETHA≈0.00756ETH

BMNR的ETH含量:根據其持有的ETH數量（1,570,000）和流通股數（173,496,950），1BMNR≈0.00904ETH

第二步：確定對沖比率

為了在交易中剝離ETH本身價格變動的影響，我們必須根據它們的“ETH含量”來計算對沖比率。

對沖比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5

這意味著，從內在價值來看，6股BMNR約等于5股ETHA所代表的Ethereum價值。

第三步：構建做空mNAV的期權策略

我們的目標是：

押注BMNR的價格表現弱于其內在價值。

對沖掉ETHA的價格波動。

因此，正確的操作應該是：買入BMNR的看跌期權并賣出ETHA的看跌期權。

買入BMNRPUT:這是我們策略的核心。如果BMNR股價下跌，或者漲幅不及預期，這個頭寸會獲利。

賣出ETHAPUT:這是對沖和資金成本的來源。我們賣出ETHA的PUT，收取權利金，表達了我們“不認為ETHA會比BMNR表現更差”的觀點。這個操作對沖了ETH市場的整體下跌風險。如果ETH不大跌，這個頭寸將通過收取權利金而獲利。

以250905（2025年9月5日到期）的期權為例:

假設當前價格：BMNR=$53.49,ETHA=$36.5(基于$4840/ETH*0.00756)

我們應該按照6:5的比例操作：

買入BMNRPUT:選擇一個接近平值的行權價，例如買入6手BMNR$53PUT。支付的權利金為每手$5.00，總支出為$5.00*100*6=$3,000美元。

賣出ETHAPUT:同樣選擇接近平值的行權價，例如賣出5手ETHA$36PUT。收到的權利金為每手$4.20，總收入為$4.20*100*5=$2,100美元。

凈成本:策略總成本=支付的權利金-收到的權利金=$3,000-$2,100=$900美元

這是一個凈支出的策略，因此最大虧損就是支付的900美元。策略的損益分析

盈利情景（mNAV下降）:BMNR漲幅不及ETHA:ETH上漲10%，ETHA價格從36.5漲到40.15。理論上BMNR應從53.49漲到58.8。但由于增發稀釋預期，BMNR只漲到$55。此時，雖然您的BMNRPUT是虧損的，但其虧損幅度小于ETHAPUT（已變為價外廢紙）帶來的收益，相對價值的變動使整個策略組合獲利。BMNR跌幅大于ETHA:ETH回調5%，ETHA價格跌至34.6。理論上BMNR應跌至50.8。但市場恐慌情緒導致mNAV收縮，BMNR跌至$48。此時，您買入的BMNRPUT價值大增，其增值超過了賣出的ETHAPUT所帶來的虧損，策略整體盈利。

虧損情景（mNAV上升或不變）:BMNR漲幅超過ETHA（mNAV擴張）:市場情緒狂熱，ETH上漲10%，但BMNR作為高beta資產上漲了20%。此時BMNRPUT將變為深度價外，價值歸零，而賣出的ETHAPUT也價值歸零將損失全部的凈成本（900美元）。ETH暴跌:如果ETHA價格暴跌（例如跌破$30），賣出的ETHA$36PUT會帶來巨大虧損，這個虧損可能超從BMNRPUT中獲得的收益，導致整體策略虧損。

每個策略都有對應思路,并不存在完美的解法.但是當你對當前市場環境有了判斷之后,對應的期權組合會在你正確判斷時抵御風險或者給予額外的獎勵.