Bitcoin財(cái)庫公司的崛起與風(fēng)險(xiǎn)
作者：CharlesEdwards，宏觀對沖基金CaprioleInvestments創(chuàng)始人；編譯：金色財(cái)經(jīng)
財(cái)庫公司的時(shí)代已經(jīng)來臨。如今，全球已有超過150家上市公司宣布自己為Bitcoin財(cái)庫公司，并正不惜一切手段籌集資本，唯一目的就是購買更多Bitcoin。
它們平均每天從市場中掃貨3億美元的Bitcoin。其速度之快，以至于Bitcoin財(cái)庫公司現(xiàn)已持有Bitcoin總供應(yīng)量的5%（價(jià)值1110億美元）。
而且不僅是Bitcoin，這股風(fēng)潮也蔓延到了Ethereum（持有供應(yīng)量的3.4%）以及一大批其他山寨幣，如Ethena(ENA)和Tensor(TAO)。我們是如何走到這一步的？為什么每月都有數(shù)十家公司全倉押注Bitcoin？財(cái)庫公司的時(shí)代能走多遠(yuǎn)？
圖表：Bitcoin財(cái)庫公司持有5%的供應(yīng)量
邁克爾·賽勒的科技公司自互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后一直萎靡不振，卻因他對Bitcoin的高信念觀點(diǎn)、機(jī)智的見解以及將復(fù)雜議題分解、并以易于消化的小塊方式描述Bitcoin價(jià)值主張的驚人能力，在Bitcoin生態(tài)系統(tǒng)中一舉成為明星。他成為了Bitcoin的代言人。他的一些著名言論包括：“勞拉，它會(huì)永遠(yuǎn)上漲。”（2021年）和“你現(xiàn)在坐在幾把椅子上？你全倉椅子了嗎？”（2023年），以此論證他對Bitcoin的信念以及無需多樣化的理由。到了2025年，賽勒已成為一個(gè)meme。他每天在X.com上發(fā)布由AI生成的、跨越所有時(shí)空和歷史的個(gè)人圖片。他甚至把自己描繪成一位漂浮的僧侶。
邁克爾·賽勒在社交媒體上的meme形象
自2020年采用Bitcoin以來，Microstrategy的表現(xiàn)超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和所有“Magnificent7”。來源：X.com
鑒于Strategy的巨大成功，以及賽勒的聲名鵲起，許多模仿者涌入這一領(lǐng)域也就不足為奇了。
Strategy是成功的故事和動(dòng)機(jī)。但一系列其他事件將Bitcoin財(cái)庫公司推到了中心舞臺(tái)，并推動(dòng)了它們的迅速崛起，有兩個(gè)具體因素不容忽視：(1)全球流動(dòng)性上升和(2)重大的政策和監(jiān)管推動(dòng)因素。1、全球流動(dòng)性上升
當(dāng)凈流動(dòng)性（NetLiquidity）為正時(shí)，Bitcoin會(huì)上漲。Capriole的凈流動(dòng)性通過全球廣義M3貨幣供應(yīng)量的同比增長減去資本成本（10年期利率）來衡量全球市場何時(shí)處于流動(dòng)性擴(kuò)張還是收縮。簡而言之；當(dāng)更多的資金被注入系統(tǒng)，并且其速度超過了債務(wù)資本的成本時(shí)，市場參與者傾向于將這些法幣注入股票、Bitcoin、黃金和房地產(chǎn)等資產(chǎn)。Bitcoin歷史上所有的熊市都發(fā)生在這個(gè)指標(biāo)下降期間，而所有深度熊市的最低點(diǎn)都發(fā)生在這個(gè)指標(biāo)小于零（紅色）的時(shí)候。Bitcoin歷史上所有指數(shù)級的價(jià)格升值都發(fā)生在凈流動(dòng)性擴(kuò)張階段（綠色）。
在經(jīng)過幾年大部分時(shí)間處于紅色區(qū)域后，凈流動(dòng)性在2024年中期進(jìn)入增長，并在2025年第一季度再次以更高的速度增長。貨幣供應(yīng)量的這種凈增長是Bitcoin的火力，它正好在Bitcoin財(cái)庫公司模式開始起飛之前開始。
如今，主要由財(cái)庫公司驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)正在購買每日BitcoinMining供應(yīng)量的400%。來源：CaprioleInvestments紙牌屋（脆弱的體系）
財(cái)庫公司最明顯的風(fēng)險(xiǎn)是通過過度使用債務(wù)而導(dǎo)致的過度杠桿。Bitcoin以其歷史上巨大的波動(dòng)性和每3-4年出現(xiàn)80%的暴跌而聞名。雖然我們預(yù)計(jì)Bitcoin的波動(dòng)性在未來幾年會(huì)繼續(xù)降低（正如迄今為止每年那樣），但財(cái)庫公司必須構(gòu)建債務(wù)和抵押品要求，以為最壞的情況做好準(zhǔn)備。
即使只有相對較小部分的財(cái)庫公司過度杠桿化，也會(huì)使整個(gè)資產(chǎn)類別面臨風(fēng)險(xiǎn)。例如，想象一下，只有5-10%的財(cái)庫公司為了通過向投資者提供更激進(jìn)的Bitcoin收益率來競爭而過度杠桿化。我們稱這個(gè)群體為“賭徒”（TheGamblers）。如果這些“賭徒”在Bitcoin下跌40-50%時(shí)被要求清算他們的貸款，他們將被迫出售Bitcoin以償還債務(wù)，這將進(jìn)一步壓低Bitcoin價(jià)格，隨后引發(fā)其股票的進(jìn)一步拋售和Bitcoin的進(jìn)一步賣出。這就是財(cái)庫公司飛輪效應(yīng)的反向作用。其結(jié)果在加密領(lǐng)域通常被稱為“清算瀑布”（liquidationcascade）（我們在這些年的期貨市場中見過很多次）。在這種場景下，雖然大多數(shù)財(cái)庫公司在技術(shù)上可能安全，不會(huì)清算，但投資者的逃離可能會(huì)扼殺整個(gè)財(cái)庫公司生態(tài)系統(tǒng)多年。正是出于這個(gè)原因，Capriole已將債務(wù)數(shù)據(jù)和倍數(shù)集成到我們的圖表中，并正在積極監(jiān)控這一風(fēng)險(xiǎn)。2、沉默的殺手：mNAV壓縮
第二個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)在于溢價(jià)與資產(chǎn)凈值（premium-to-NAV）的動(dòng)態(tài)關(guān)系。這種風(fēng)險(xiǎn)更隱蔽，但同樣重要。
最受歡迎的財(cái)庫公司指標(biāo)是“mNAV”（市值與Bitcoin持有價(jià)值比），它代表公司市值與其持有的Bitcoin價(jià)值之比。當(dāng)一家財(cái)庫公司的交易價(jià)格高于其Bitcoin持有價(jià)值（mNAV>1）時(shí)，發(fā)行新股是Bitcoin增值的（Bitcoinaccretive），公司可以發(fā)行股票并為投資者增加每股Bitcoin含量。雙贏。但如果mNAV溢價(jià)蒸發(fā)，股票價(jià)格跌破NAV（mNAV<1），問題就會(huì)出現(xiàn)。現(xiàn)在，發(fā)行股票是稀釋性的，會(huì)破壞價(jià)值，這阻礙了融資。處于這種地位的公司可能會(huì)（受到內(nèi)部治理、激進(jìn)股東或市場力量的）壓力，清算數(shù)字資產(chǎn)持倉以回購折價(jià)股票，希望創(chuàng)造正的“Bitcoin收益率”并推動(dòng)mNAV回升。但這種策略會(huì)縮小財(cái)庫規(guī)模并扼殺投資者信心。財(cái)庫公司的拋售也會(huì)隨之打壓加密市場，產(chǎn)生上述負(fù)面的反向飛輪效應(yīng)。本質(zhì)上，維持高于NAV的估值至關(guān)重要；一旦敘事破裂，mNAV崩潰，這些公司就失去了擴(kuò)張的主要機(jī)制——而它們長期的收縮將同步地收縮整個(gè)數(shù)字資產(chǎn)市場。
mNAV下跌的原因有很多。原因可能僅僅是資本市場衰竭；太多的Bitcoin財(cái)庫公司股票供應(yīng)來滿足太少的機(jī)構(gòu)需求。正如NYDIG指出的：“這些溢價(jià)必須持續(xù)存在沒有根本原因。這種‘交易’讓我們想起了‘GBTC套利’，它最后爆炸并拖垮幾乎整個(gè)加密行業(yè)的交易。我們的直覺是，這些相對于NAV的溢價(jià)似乎與價(jià)格正相關(guān)。如果加密資產(chǎn)經(jīng)歷價(jià)格修正，我們猜測這些溢價(jià)也會(huì)崩潰。”
交易價(jià)格低于NAV（mNAV<1）的財(cái)庫公司百分比
儲(chǔ)備貨幣地位的平均長度是94年。美元已經(jīng)“年事已高”。來源：Dalio（橋水基金）
在一個(gè)數(shù)字化的、人工智能驅(qū)動(dòng)的世界里，Bitcoin會(huì)成為下一個(gè)世界儲(chǔ)備資產(chǎn)的競爭者嗎？這是一個(gè)我們都需要回答的哲學(xué)答案。我知道我的賭注押在哪里。
道路將是波折的，但如果Bitcoin成功，世界上每家公司總有一天都會(huì)成為Bitcoin財(cái)庫公司，無論他們是否這樣稱呼自己。