作者：Azuma

憑借著大舉進(jìn)軍“股票Tokens化”市場(chǎng)的一系列操作，過(guò)去幾天Robinhood已霸榜了各大財(cái)經(jīng)媒體的頭條，其股價(jià)更是突破100美元，創(chuàng)下歷史新高。

除了通過(guò)Tokens化的方式將已上市的股票引入鏈上市場(chǎng)之外，Robinhood還將股票Tokens化的范圍擴(kuò)展到了未上市的私營(yíng)公司，并將向歐盟用戶贈(zèng)送暫未上市的OpenAI和SpaceX股票Tokens，此舉被市場(chǎng)廣泛解讀為Robinhood試圖搶占Pre-IPO市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)力。OpenAI斥責(zé)Robinhood未經(jīng)授權(quán)

然而，7月3日凌晨，OpenAI官方于X發(fā)文澄清表示：“這些所謂的OpenAITokens并非OpenAI股權(quán)。我們與Robinhood并無(wú)合作，未參與此事，亦不為其背書。任何OpenAI股權(quán)的轉(zhuǎn)讓均需經(jīng)我們批準(zhǔn)——我們并未批準(zhǔn)任何轉(zhuǎn)讓。請(qǐng)小心。”

關(guān)于VladTenev所說(shuō)的“Tokens并非股權(quán)”的描述，我們?cè)赗obinhood的產(chǎn)品文檔中找到了更詳細(xì)的解釋：“Robinhood股票Tokens跟蹤公開交易股票和ETF的價(jià)格，它們是Blockchain上跟蹤價(jià)格的衍生品……購(gòu)買股票Tokens時(shí)，您并不是在購(gòu)買實(shí)際的股票，而是在購(gòu)買遵循其價(jià)格并記錄在Blockchain上的Tokens化合約。”

Bankless創(chuàng)始人DavidHoffman就此推測(cè)，Robinhood可能是與某位持有OpenAI/SpaceX股份的投資者達(dá)成了協(xié)議 ——“VladTenev曾在演講過(guò)程中特別提到與一位擁有OpenAI/SpaceX股份的富有投資者存在關(guān)聯(lián)，這些股份很可能仍歸該原始投資者所有（個(gè)人或?qū)嶓w），OpenAI可能也已批準(zhǔn)該原始投資者出售股權(quán)。在這一情況下，Robinhood和該投資者之間可以簽訂私人協(xié)議，無(wú)需OpenAI批準(zhǔn)。盡管如此，OpenAI等私營(yíng)公司仍可拒絕在可訪問(wèn)場(chǎng)所交易其股份，這對(duì)Robinhood來(lái)說(shuō)將是一個(gè)真正的摩擦。”

風(fēng)投律師CollinsBelton則就此給出了更詳細(xì)的解釋。Collins表示，許多非風(fēng)投領(lǐng)域的律師們認(rèn)為，限制著私有及公共股票的運(yùn)作的主要是證券法和其他法律，這在一定程度上是正確的，但股東之間以及與公司之間達(dá)成的額外合同義務(wù)也可以適用。比如說(shuō)，公司可以和股東在公司章程、備忘錄或條款中達(dá)成協(xié)議，某些或所有公司股份未經(jīng)公司同意不得“轉(zhuǎn)讓”——“轉(zhuǎn)讓”不僅指實(shí)際的轉(zhuǎn)讓，通常定義得很廣泛，涵蓋從質(zhì)押到創(chuàng)建衍生品等所有內(nèi)容。

Collins補(bǔ)充表示，熱門硅谷初創(chuàng)公司在后期通常都會(huì)通過(guò)合同施加二級(jí)市場(chǎng)限制，在早期公司中，這些限制可能僅適用于普通股持有者，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)投資人具備影響力時(shí)。然而隨著公司變得非常熱門和成熟，它們通常會(huì)對(duì)所有股東（包括知名風(fēng)險(xiǎn)投資人）施加這類限制。

Collins還提到：“我最初曾好奇像Robinhood、xStocks這樣的新興股票Tokens化發(fā)行是否解決了這個(gè)問(wèn)題。我以為憑借Robinhood的影響力，他們可能已解決了這個(gè)潛在問(wèn)題，但根據(jù)OpenAI的聲明，我懷疑他們沒(méi)有做到。他們可能是在裝傻，也可能是真不知道有這個(gè)限制。”

根據(jù)Collins在法律層面的解釋，如果OpenAI確實(shí)曾與投資者簽訂過(guò)關(guān)于限制股份“轉(zhuǎn)讓”的額外協(xié)議，那么Robinhood對(duì)于OpenAI所進(jìn)行的股票Tokens化操作（即便是如Robinhood所說(shuō)的衍生品形式）就理應(yīng)受限，而結(jié)合OpenAI提到的“任何股權(quán)轉(zhuǎn)讓均需經(jīng)我們批準(zhǔn)”這一描述，很有可能OpenAI確實(shí)存在此類限制協(xié)議——但由于Robinhood未披露這些股份的具體來(lái)源，因此市場(chǎng)暫時(shí)也無(wú)法確定OpenAI與該未知投資者之間的具體協(xié)議細(xì)則。背后的博弈：定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪

OpenAI和Robinhood公開對(duì)壘，且雙方似乎都沒(méi)有退讓的態(tài)勢(shì)。之所以如此，是因?yàn)樵诤?jiǎn)單的“股票能否Tokens化”背后，藏著的是“IPO定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪”。

火鳳資本創(chuàng)始人陳悅天就此在個(gè)人朋友圈分析表示：“Robinhood在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入OpenAl和SpaceX等公司的股票后，在自家平臺(tái)發(fā)行了Tokens化的 STO。要知道OpenAl沒(méi)上市也暫無(wú)IPO計(jì)劃。這些屬于私募股權(quán)，以往普通人因?yàn)殄X不夠根本買不到，但現(xiàn)在Robinhood買入后將權(quán)益Tokens化，直接在二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，這就相當(dāng)于公司沒(méi)在任何交易所IPO的情況下，卻有了可交易定價(jià)。而且由于Robinhood買到的股票數(shù)量少，但有大量資金追逐，必然導(dǎo)致股份高估，這本質(zhì)上是在搶奪IPO的定價(jià)權(quán)。”

在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，IPO的定價(jià)系由與待上市公司合作的主承銷商主導(dǎo)的，雙方會(huì)根據(jù)不同的融資需求和發(fā)展預(yù)期來(lái)進(jìn)行定價(jià)。但隨著Robinhood這只“鯰魚”的入局，讓原本無(wú)法公開交易的私募股權(quán)有了一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)，且無(wú)論是誰(shuí)、無(wú)論錢多錢少都可以來(lái)鏈上自由交易，這意味著私募股權(quán)會(huì)在IPO之前便經(jīng)歷充足的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，定價(jià)權(quán)將從待上市公司及主承銷商手中被剝離，而這正是OpenAI所不愿意看到的。散戶視角：還能沖嗎？

結(jié)合目前的狀況來(lái)看，在對(duì)那些已經(jīng)上市、有著明確公開價(jià)格的股票進(jìn)行Tokens化時(shí)，Robinhood等平臺(tái)尚有一定的歷史經(jīng)驗(yàn)可供借鑒，且該部分的實(shí)現(xiàn)路徑也相對(duì)簡(jiǎn)單；但對(duì)OpenAl和SpaceX等私營(yíng)公司的股票進(jìn)行Tokens化，則是一條幾乎無(wú)人開辟過(guò)的道路，且Robinhood當(dāng)前給出的方案仍存在著較多的不確定性。

Dragonfly合伙人RobHadick就此表示：“Robinhood 故意對(duì)衍生品的確切性質(zhì)、如何對(duì)沖、交易對(duì)手是誰(shuí)（股權(quán)來(lái)自哪里）、以及你有哪些法律追索權(quán)保持極度不透明。最重要的是，私營(yíng)公司股權(quán)是一種沒(méi)有公開價(jià)格的資產(chǎn)衍生品，其中包含大量以不同價(jià)格交易的證券/利潤(rùn)分享計(jì)劃。而且，衍生品如何根據(jù)不同的標(biāo)的公司行為進(jìn)行結(jié)算也完全不透明。”

站在散戶的角度出發(fā)，不確定性或許有時(shí)代表著機(jī)會(huì)，但更多的時(shí)候卻指向風(fēng)險(xiǎn)。