作者：WillOwens，Galaxy 編譯：AididiaoJP

將Bitcoin納入資產(chǎn)負(fù)債表的公司，已成為2025年公開市場(chǎng)最受關(guān)注的敘事之一。盡管投資者已有多種直接獲取Bitcoin敞口的途徑（ETF、現(xiàn)貨Bitcoin、封裝Bitcoin、期貨合約等），許多人仍選擇通過購買股價(jià)較Bitcoin凈資產(chǎn)值(NAV)存在顯著溢價(jià)的Bitcoin儲(chǔ)備公司股票來獲取Bitcoin風(fēng)險(xiǎn)敞口。

這種溢價(jià)是指公司股價(jià)與其每股Bitcoin持有價(jià)值之間的差額。例如若某公司持有價(jià)值1億美元的Bitcoin，流通股為1000萬股，則其每股BitcoinNAV為10美元。若股價(jià)為17.5美元，則溢價(jià)率為75%。在此語境下，mNAV（即凈資產(chǎn)值倍數(shù)）反映股價(jià)是BitcoinNAV的多少倍，而溢價(jià)率即為mNAV減1后的百分比。

普通投資者或許會(huì)疑惑：為何這類公司的估值能遠(yuǎn)超其Bitcoin資產(chǎn)本身？

盡管Strategy的溢價(jià)率相對(duì)溫和（約75%），但TheBlockchainGroup（217%）和Metaplanet（384%）等小型公司的溢價(jià)率顯著更高。這些估值表明，市場(chǎng)定價(jià)已不僅反映Bitcoin本身的增長(zhǎng)潛力，還包含了資本市場(chǎng)準(zhǔn)入能力、投機(jī)空間和敘事價(jià)值的綜合考量。Bitcoin收益率：溢價(jià)背后的關(guān)鍵指標(biāo)

驅(qū)動(dòng)這些公司股票溢價(jià)的核心指標(biāo)之一是「Bitcoin收益率」。該指標(biāo)衡量公司在特定時(shí)間段內(nèi)每股Bitcoin持有量的增長(zhǎng)，反映其在不造成過度股權(quán)稀釋的前提下，利用募資能力增持Bitcoin的效率。其中Metaplanet以透明度見長(zhǎng)，其官網(wǎng)提供[實(shí)時(shí)Bitcoin數(shù)據(jù)看板]，動(dòng)態(tài)更新Bitcoin持倉、每股Bitcoin持有量及Bitcoin收益率。

來源：MetaplanetAnalytics

Metaplanet公開了儲(chǔ)備金證明，而同行其他公司尚未采納這一做法。例如Strategy未采用任何鏈上驗(yàn)證機(jī)制證明其Bitcoin持倉。在拉斯維加斯「Bitcoin2025」大會(huì)上，[執(zhí)行主席MichaelSaylor明確反對(duì)]公開儲(chǔ)備證明，稱此舉會(huì)因安全風(fēng)險(xiǎn)成為「糟糕的主意」：「這會(huì)削弱發(fā)行人、托管方、交易所和投資者的安全性」。這一觀點(diǎn)存在爭(zhēng)議，鏈上儲(chǔ)備證明只需公開公鑰或地址，而非私鑰或簽名數(shù)據(jù)。由于Bitcoin的安全模型基于「公鑰可安全共享」的原則，公開錢包地址并不會(huì)危及資產(chǎn)安全（這正是Bitcoin網(wǎng)絡(luò)的特性）。鏈上儲(chǔ)備證明為投資者提供了直接驗(yàn)證公司Bitcoin持倉真實(shí)性的途徑。若溢價(jià)消失會(huì)怎樣？

Bitcoin儲(chǔ)備公司的高估值至今存在于Bitcoin價(jià)格上漲、散戶熱情高漲的牛市環(huán)境中。尚未有任何Bitcoin儲(chǔ)備公司股價(jià)長(zhǎng)期低于NAV。這一商業(yè)模式的前提是溢價(jià)持續(xù)存在。正如[VanEck分析師MatthewSigel指出]：「當(dāng)股價(jià)跌至NAV時(shí)，股權(quán)稀釋將不再具有戰(zhàn)略意義，而變成價(jià)值榨取?！惯@句話直指該模式的核心脆弱性，ATM股票增發(fā)計(jì)劃（這些公司的資本引擎）本質(zhì)上依賴股價(jià)溢價(jià)。當(dāng)股價(jià)高于每股Bitcoin價(jià)值時(shí)，股權(quán)募資能實(shí)現(xiàn)每股Bitcoin持有量的增值；但當(dāng)股價(jià)跌至NAV附近時(shí)，股權(quán)稀釋將削弱而非增強(qiáng)股東的Bitcoin敞口。

該模式依賴一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)：

股價(jià)溢價(jià)支持募資能力

募資用于增持Bitcoin

Bitcoin增持強(qiáng)化公司敘事

敘事價(jià)值維持股價(jià)溢價(jià)

若溢價(jià)消失，循環(huán)將被打破：融資成本上升，Bitcoin增持放緩，敘事價(jià)值弱化。當(dāng)前Bitcoin儲(chǔ)備公司仍享有資本市場(chǎng)準(zhǔn)入優(yōu)勢(shì)和投資者熱情，但其未來發(fā)展將取決于財(cái)務(wù)紀(jì)律、透明度以及「提升每股Bitcoin持有量」（而非單純堆砌Bitcoin總量）的能力。在牛市中賦予這些股票吸引力的「期權(quán)價(jià)值」，可能在熊市中迅速轉(zhuǎn)化為負(fù)擔(dān)。