Grayscale：DEX的崛起
作者：MichaelZhao &ZachPandl，Grayscale；翻譯：金色財經xiaozou
正如傳統金融領域一樣，交易所是數字資產行業的核心基礎設施。盡管目前DEX（DEX）主要專注于加密資產交易，但穩定幣和Tokens化資產的交易量占比預計將隨時間推移持續增長。
當前Crypto交易仍由CEX（CEX）主導，這些交易所采用傳統企業架構。但行業正日益"自食其果"：越來越多的交易量正轉向DEX（DEX），今年去中心化期貨交易所Hyperliquid的爆發式增長就是明證。
DEX（DEX）通過鏈上結算交易，無需中心化運營商——其形式包括部署在Ethereum或Solana等Blockchain上的智能合約應用，或直接嵌入Layer1協議（如Hyperliquid）的交易所邏輯。2025年前五個月，DEX占Crypto總交易量的7.6%。
Crypto交易所雖可受益于交易量增長，但也面臨交易手續費方面的競爭壓力。GrayscaleResearch預計，CEX將繼續主導Bitcoin等大市值資產的交易，但DEX將成為長尾資產交易的首選，也是那些重視無許可全球平臺的透明度和可訪問性用戶的首選。
公鏈提供了無需中心化中介的數字商業解決方案。然而，要吸引用戶，去中心化技術必須提供至少與中心化方案同等吸引力的功能。如果去中心化應用在速度、成本和歷史數據方面遜色于中心化方案，那么Blockchain活動很可能仍只是線上商業版圖的一小部分。
所幸經過數年探索，我們親眼看到去中心化應用在Tokens交易這一Crypto核心領域中與傳統機構展開正面競爭。GrayscaleResearch估算，DEX目前占全球Crypto總交易量的7.6%（2023年僅為3%），其相對于CEX的交易量占比也顯著提升（圖1）。如今DEX在價格上已與CEX勢均力敵，透明度往往更高，且常成為鏈上新發行資產的主要交易場所。
圖1：自2021年以來DEX交易量相對CEX增幅超一倍
Crypto交易手續費仍然偏高。例如，學術研究發現美國股票交易所的平均手續費僅為0.0001%（即萬分之一基點）。Crypto交易要達到如此低廉的水平尚需時日，但傳統交易所的激烈競爭確實預示著隨著市場競爭加劇，Crypto交易手續費必將下降。
長遠來看，我們預計Crypto交易所的資本結構也將趨于一致。作為傳統企業，CEX通常通過股權融資（如Coinbase），但也可能發行關聯Tokens（如BNB）。DEX則是基于開源軟件的智能合約，運營不依賴任何控制方。但其背后的開發團隊可能通過股權、Tokens或兩者結合的方式獲得資金支持。Tokens可能為持有者帶來各種權益，但不同項目間沒有統一模式：DEXTokens可能捕獲現金流、提供治理權，或僅具備營銷和品牌價值（圖3）。需要特別注意的是，Tokens模型可能也確實會通過治理發生改變；像Uniswap的UNITokens就曾探討過諸如為質押者開啟費用開關（由治理控制的費用分配開關）等提案，這些變化可能在一夜之間重塑Tokens的價值主張。因此，投資DEXTokens需要深入理解項目的經濟模型、治理提案，以及Tokens供應和價值累積機制。
圖3：DEXTokens的經濟模型差異顯著
圖5：現貨DEX可實現多協議部署
圖7：DEX永續合約交易量雖小但持續增長
在現貨產品領域，大市值資產（如Bitcoin、Ethereum及主流穩定幣）的交易仍偏向CEX。憑借法幣入金通道、做市商深度庫存以及低于10個基點的VIP交易費率，CEX通常能讓用戶以比最高效的AMM資金池更低的成本交易主流Tokens。但對于小市值和新發行的Tokens，早期交易活動仍集中在DEX。由于DEX支持無許可上幣，當市場敘事聚焦某個新創建的小眾Tokens時，追求首日曝光的交易者往往會追隨流動性最先出現的平臺。
永續合約領域也呈現相同模式。CEX占據Bitcoin和Ethereum永續合約名義價值的90%以上，因其提供毫秒級延遲、做市返傭和成熟的清算引擎。但若觀察排名十名之后的合約品種，市場份額開始逆轉：在多個中市值交易對上，Hyperliquid貢獻了全球大部分交易量和未平倉合約。對于追逐新資產的交易者而言，自我托管、無國界訪問和治理驅動的合約創建等優勢，可能壓倒CEX的便利性。6、結論
DEX已從實驗性概念發展為鏈上資產擴張的核心基礎設施。隨著穩定幣規模增長、現實世界資產加速向公鏈遷移以及區塊空間成本下降，DEX在日常交易中的份額將持續擴大——尤其是那些從未觸及中心化訂單簿的新生Tokens或小眾市場。CEX仍將在高名義價值、低延遲敏感型交易流中保持優勢。但長期競爭格局更為宏大：Crypto交易所整體正蓄勢挑戰傳統交易所，在Tokens化股票、債券等領域的資產托管、流動性提供和價格發現機制上發起沖擊。簡言之，問題已不再是"DEX是否重要"，而是其透明可編程的基礎設施重新定義未來十年的"交易所"究竟有多快。