Coinbase研報：2025年下半年加密市場三大主題
來源：Coinbase 作者：DavidDuong，CFA，全球研究總監編譯及整理：BitpushNews主要觀點摘要：
企業以杠桿融資購入加密資產的趨勢可能在中長期引發系統性風險，如被迫拋售或動機驅動的拋售，但我們認為短期內風險尚可控。
美國監管環境正在發生積極變化，穩定幣立法正在推進，加密市場結構法案也正在討論中。
我們對2025年下半年加密市場的建設性展望基于以下幾個核心因素：美國經濟增長前景更為樂觀、美聯儲可能降息、企業財務采用Crypto增長、以及美國監管趨于明朗。
雖然仍存在一些潛在風險，例如美國國債收益率曲線趨陡、以及由上市加密工具引發的拋壓，但我們認為這些風險在短期內是可控的。
我們認為，下半年加密市場有三大關鍵主題：
宏觀前景改善：美國經濟衰退風險已明顯下降，整體增長動能增強；
企業采用加密作為資產配置手段：盡管長期可能帶來系統性風險，但短期形成強勁需求端；
監管路徑日趨清晰：尤其是穩定幣與加密市場結構立法進展，將深刻影響加密生態發展。
盡管存在風險，我們仍預計Bitcoin將維持上漲趨勢。而山寨幣的表現則可能更依賴個別因素。
例如，SEC正在審理多個 ETF 申請，涉及“實物申購贖回”、質押、組合基金和單一山寨幣ETF，預計均將在2025年底前做出裁定，這些決定或將重塑市場結構。
越來越多上市公司本身就是“持幣機器”，其業務核心即是買入加密資產。
它們通過發行股票或可轉債融資購幣，市值遠超其凈資產。代表性如Strategy，但如今更多模仿者已現。兩種潛在系統性風險：
被迫拋售（forcedselling）：
許多PTCV（上市加密資產載體）依靠可轉債融資，若標的幣價下跌，或市場環境惡化、再融資失敗，這些公司可能不得不賣出所持加密資產來償還債務。
動機性拋售（motivatedselling）：
若某一PTCV出于運營或現金流管理需要突然出售資產，可能引發連鎖反應，市場恐慌蔓延，誘發價格崩盤。
盡管如此，我們認為這類風險在短期內尚不足以對市場構成巨大沖擊。首先，大多數債務將在2029-2030年才到期（如Strategy的30億美元可轉債首個可贖回期為2026年底，正式到期為2029年底），因此短期拋售風險較低。其次，目前的貸款價值比（LTV）整體尚屬健康，部分大型公司有能力通過再融資回避強制出售。
當然，隨著更多公司采用這種策略、債務集中到期，系統性風險仍值得長期監控。而Strategy的“企業持幣模式”也正在吸引越來越多“好奇”的高管團隊加入，表明企業屯幣的趨勢在2025年下半年仍將延續。主題三：開啟監管新紀元
2025年上半年，美國加密政策經歷了前所未有的劇變。白宮摒棄“以執法代監管”的老路，全面轉向支持加密產業發展。
我們認為，穩定幣立法最有可能率先落地。當前眾議院推進STABLEAct，參議院推進GENIUSAct，兩者均已獲得跨黨派支持。
6月11日，參議院已通過GENIUSAct，送交眾議院審議。兩者均設定儲備要求、反*洗*錢合規、破產保護與消費者權益條款。
主要分歧在于：
如何處理非美穩定幣發行方
監管門檻如何設置
白宮預計在 8月4日國會休會前完成法案統一版本提交至總統簽署，或為后續市場結構法案奠定基礎。加密市場結構法案（CLARITYAct）
2025年5月29日，美國眾議院金融服務委員會正式提出《數字資產市場清晰法案（CLARITYAct）》草案，這被認為是年內最具變革性潛力的立法。
該法案旨在明確SEC與CFTC各自對加密資產的監管邊界，并參照資產屬性（如“數字商品”或“投資合約”）進行監管劃分。該法案建立在去年通過的《FIT21法案》基礎上，同時要求SEC與CFTC 聯合定義關鍵術語并持續規則制定，意味著監管分工仍存在演化空間。
我們認為這將成為未來兩院協商談判的基礎，但其復雜度與不確定性將高于穩定幣立法。ETF進展時間表
SEC在2025年正面臨約80項加密ETF提案，涵蓋：
多資產加密指數基金（Bitwise、Franklin、Grayscale等）：最早7月2日決定；
實物申購/贖回（in-kind）機制：可能7月出結果，若推遲最晚為10月；
質押機制（Stakinginclusion）：受限于6c-11條款透明度，SEC可能提前決策；
單一山寨幣ETF：大多數申請截止期為10月，預計SEC會使用整個審核期。結論
我們對2025年第三季度的Crypto市場前景持樂觀態度，這得益于相對樂觀的美國經濟增長前景、美聯儲降息、企業對Crypto的采用率上升以及美國監管透明度的提高。
雖然存在如美債收益率曲線走陡、PTCVs的潛在拋售壓力等風險，但在短期內仍屬可控范圍。我們認為Bitcoin上漲趨勢將延續，盡管山寨幣行情則需依據個別項目的表現來判斷。