來源：Grayscale；編譯：鄧通，金色財經摘要

美國數字資產政策的轉變似乎增強了機構對該行業的信心——導致并購活動、對穩定幣和資產Tokens化的投資以及其他戰略投資在三月的回升。

盡管行業基本面有所改善，但Crypto估值在本月略有下降，今年迄今為止仍處于較低水平。盡管Crypto是一種獨特的另類資產類別，但估值仍然受到宏觀前景和/或投資者風險的廣泛變化的影響。

關稅和其他政府政策的前景尚不確定。然而，較弱的經濟前景已被部分計入，我們預計不會出現政府大幅削減開支、更廣泛的貿易戰或經濟衰退。因此，GrayscaleResearch繼續認為Crypto的基本前景良好市場。

對于之前未投資Crypto的投資者來說，我們認為，自2025年初以來的估值下降為建立該資產的長期頭寸提供了一個極具吸引力的潛在切入點類。

2025年3月，Crypto估值略有下降，但本月有許多跡象表明機構活動正在加速——延續了11月美國大選開始的連鎖反應。在美國加密政策最近發生變化后，機構似乎對中期前景有足夠的信心，可以在數字資產上進行大規模投資行業。

我們的市值加權Crypto行業指數在3月份下跌了5%，而Bitcoin的價格下跌了2%（圖表1）。對于傳統資產來說，這也是一個充滿挑戰的月份：美國股市下跌，大型科技股和周期股領跌；全球固定收益市場也產生了負總回報。與此同時，美元兌歐元和黃金價格貶值。從歷史上看，Bitcoin的價格與廣泛的股票指數呈正相關，與美元價值呈負相關。[1]因此，3月份Crypto的漲跌互現（股票和美元雙雙下跌）看起來與歷史相關性大致一致。

圖1：3月份Crypto估值基本保持不變

其次，在美國國會今年可能立法之前，越來越多的機構開始涉足穩定幣領域（圖3）。例如，據新聞報道，富達和特朗普總統的世界自由金融都計劃推出美元支持的穩定幣。[5]幾家大型金融科技公司也已進軍穩定幣業務。在去年2月達成的一項交易中，支付技術提供商Stripe收購了穩定幣基礎設施專家Bridge。[6]同樣，PayPal于2023年8月推出了自己的穩定幣（PYUSD），目前市值約為7.25億美元，新聞報道稱Revolut計劃在未來推出穩定幣（除了穩定幣，上個月Revolut將其Crypto交易應用程序擴展到移動用戶）。[7]

圖3：國會可能很快會通過穩定幣立法

第四，越來越多的公司將Bitcoin添加到其資產負債表中。[10]率先采用這種方法的Strategy（前身為MicroStrategy）于2025年3月又購買了2.9萬Bitcoin（-24億美元），自11月宣布當前購買計劃以來，已積累了超過27.5萬Bitcoin（約230億美元）。許多Bitcoin礦工現在也在資產負債表上保留Bitcoin（甚至在公開市場上購買Bitcoin）；最大的采礦“持有者”MARA在上個月又購買了715個Bitcoin（約6000萬美元），并開始出售20億美元的股票以資助未來的購買。[11]3月底，視頻游戲零售商GameStop表示，其董事會已批準將Bitcoin作為國庫儲備資產。[12]其他近期的企業Bitcoin買家包括視頻共享平臺Rumble和能源存儲公司KULR。

最后，美國在3月6日發布的一項行政命令中建立了戰略Bitcoin儲備[13]。特朗普總統之所以建立這一儲備，部分原因是“成為第一批將Bitcoin視為儲備資產的國家之一具有戰略優勢”。該命令要求，該儲備由政府機構目前持有的所有Bitcoin資本化，Bitcoin“不得出售”，財政部長和商務部長“應制定獲取更多”Bitcoin的策略。另外，該命令還創建了一個“數字資產儲備”，它將持有（并可能清算）Bitcoin以外的數字資產頭寸；它還指示政府機構對所持有的任何數字資產進行全面核算。據估計，美國政府目前擁有10.3萬Bitcoin（87億美元）和約4億美元的其他數字資產。[14]

戰略Bitcoin儲備的宣布最初讓一些市場參與者感到失望，因為它沒有包括在公開市場上立即購買新的Bitcoin。我們認為這是短視的。將Bitcoin和公共Blockchain技術視為具有戰略重要性可能會迫使其他國家重新考慮其對加密行業的政策——這可能會加速全球采用。在這方面最值得關注的國家是中國。目前，中國政府的政策禁止大多數加密活動，包括交易和Mining，但允許持有加密資產。有趣的是，2月份，中國最高法院和其他司法機構討論了如何在未來的法律案件中處理加密——這表明監管機構可能正在重新審視對數字資產的法律處理。如果中國放松對加密的限制，可能會大大促進Bitcoin的全球采用。應對宏觀風險

盡管Crypto基本面似乎正在改善，但根據我們的市值加權Crypto行業指數，今年迄今為止的估值已下跌約30%。Crypto是一種獨特的替代資產類別，與股票回報的相關性相對較低，但市場仍受宏觀前景和/或投資者風險偏好的廣泛變化影響。

近期市場波動很大程度上源于美國政府政策的變化。未來幾年，特朗普政府制定的政策決定將對經濟產生廣泛影響，其中許多可能對生產力增長、國內就業和企業利潤產生積極影響。然而，白宮選擇預先實施某些政策——包括移民限制、政府支出削減和關稅——這些政策可能會對經濟產出產生短期負面影響。因此，經濟學家已開始下調今年的GDP增長預測，上市公司也已開始下調盈利預期。短期前景的下調引發了全球股市的大幅回調和更廣泛的去風險化，最終給Bitcoin和其他加密資產帶來壓力（圖5）。

圖5：2025年第一季度Bitcoin隨股票下跌

因此，GrayscaleResearch繼續認為加密市場的基本前景良好，這既反映了數字資產行業本身的積極基本趨勢，也反映了宏觀市場普遍支持的趨勢。在經濟衰退的情況下（由貿易戰、政府大幅削減開支和/或其他因素引起），Crypto估值可能會進一步下降。但如果政策不確定性下降且經濟繼續保持強勁，考慮到最近的回調和穩固的行業基本面，Crypto估值可能會相對迅速地反彈。對于之前沒有投資Crypto的投資者來說，我們認為，自2025年初以來的估值下降為在該資產類別中建立長期頭寸提供了一個潛在的引人注目的切入點。

注釋

[1]例如，在截至2025年3月31日的五年內，Bitcoin的月回報率與標準普爾500指數的相關性為+0.6，與美元指數的相關性為-0.2。資料來源：彭博社、灰度投資。

[2]來源Kraken、Messari。

[3]來源：彭博社、彭博社

[4]來源：福布斯、路透社

[5]來源：金融時報、路透社。

[6]來源：Stripe。

[7]來源：Artemis、CoinDesk、TheBlock。數據截至2025年3月31日。

[8]來源：RWA.xyz。不包括圖表，總額約為100億美元。

[9]來源：Coinbase、Securitize。

[10]本段所有統計數據均來自bitcointreasuries.net。

[11]來源：CoinDesk。

[12]來源：GameStop。

[13]資料來源：白宮。

[14]資料來源：ArkhamIntelligence、CoinDesk、CoinTelegraph、GrayscaleInvestments。GrayscaleInvestments計算出的美國政府Bitcoin持有量為ArkhamIntelligence所稱的美國政府地址中的198,012Bitcoin，減去Bitfinex所擁有的94,643Bitcoin。數據截至2025年3月31日。