Grayscale：Ethereum重定價

2025年3月26日 05:09

來源：GrayscaleResearch；編譯：AIMan@金色財經要點：

智能合約平臺是去中心化應用和Blockchain金融的核心基礎設施。因此，它們是公鏈為金融市場和數字商業提供新架構這一愿景的核心。

GrayscaleResearch認為，基于智能合約的應用程序的采用將在未來1-2年內加速，部分原因是美國監管變化和即將出臺的立法。 Ethereum是最大的智能合約平臺，基于（i）市值、（ii）其應用生態系統和開發者社區的規模以及（iii）其鏈上資產的價值。然而，它最近在費用和其他鏈上資產指標方面落后于包括Solana在內的某些競爭對手活動。

我們認為，Ethereum的差異化特征（包括強調去中心化、安全性和中立性的文化）將幫助其繼續在用戶、開發者和交易費用領域占據相當大的份額。即使一些較新的Blockchain也得到采用并占領市場份額。因此，ETH應該被視為多元化Crypto的重要組成部分投資組合。

智能合約平臺費用的前景非常不確定，部分原因是我們不知道像Ethereum這樣的平臺在長期內能夠保持多少定價權。然而，GrayscaleResearch在本報告中展示了Ethereum如何通過執行其擴展策略并維持定價，將總費用收入增加到200億美元以上（過去六個月的年化費用收入為17億美元）力量。

Ethereum與Linux、Python和其他一些例子一樣，可以被視為有史以來最重要的開源軟件項目之一。盡管成立到10年，但如今Ethereum網絡由11,000多個節點組成，每月處理3500-4000萬筆交易，確保約460億美元的價值，并受益于2,100多名全職開發人員的支持。更廣泛的Ethereum生態系統由相互連接的Blockchain組成，目前每月處理約4億筆交易。

盡管Ethereum網絡的TokensETH在加密行業占據一席之地，并且去年推出了現貨交易所交易產品(ETP)，但其市值卻遠遠落后于Bitcoin(BTC)。事實上，ETH/BTC價格比率已回落至2020年中期的水平（圖1）。以市值計算，自2022年底以來，以太幣的市值已增長約900億美元，而Bitcoin的市值則增加了約1.35萬億美元（即多約15倍）。以太幣最近的表現也落后于其他一些智能合約平臺的Tokens，包括Solana和Sui。

圖1：以太幣的表現已落后Bitcoin兩年多

智能合約平臺的投資主題是，新的應用程序將帶來更多的用戶、更多的交易，并最終帶給底層協議更多費用。我們估計，智能合約平臺的交易量已從五年前的每秒約20筆交易(TPS)上升到今天的約1,200筆交易，這意味著年化增長率約為130%（圖3）。相比之下，在截至2024年9月30日的12個月內，Visa網絡處理了約7,400TPS。如果智能合約Blockchain在數字支付領域的份額能夠繼續增長，并且能夠建立競爭壁壘并保持定價權，那么這將導致費用收入增加，并可能帶來Tokens價格上漲。

圖3：智能合約Blockchain每秒處理約1,200筆交易

Ethereum如何賺錢

Ethereum通過交易費用將網絡活動貨幣化即所謂的“Gas費”賺取收入，Gas費是執行交易或與智能合約交互所需的費用。與Solana和許多其他Blockchain不同，Ethereum生態系統中的活動既發生在L1Ethereum主網上，也發生在L2網絡上。這就是Ethereum打算擴展到數百萬用戶的方式，因為L1本身無法在不犧牲去中心化的情況下充分擴容。如果協調工作，這種分層結構應該為用戶提供高吞吐量和低成本L2交易的選項，同時保留L1的安全性和去中心化。然而，活動向L2的遷移影響了整個網絡的費用分配水平，我們下面對此進行解釋。

Ethereum的L1和L2網絡的Gas費用在結構上有所不同，反映了它們在協議擴展策略中的不同作用。Ethereum的L1采用的費用模型有三種不同的組件：

1、Gas單位：某些操作的固定計算成本（例如，ETH轉賬需要21,000gas）。

2、基本費用：所有交易的支付金額以每單位gas的gwei計價（1gwei等于十億分之一ETH）。基本費用根據每單位gas的需求通過算法進行調整。

3、優先費用（“小費”）：可選費用，用于優先執行交易。

例如，1ETH的轉賬（需要21,000gas），基礎費用為10gwei，小費為2gwei，則是：

=21,000*(10+2)=252,000gwei或0.000252ETH

交易費通過類似于在股票市場中的股息和回購機制為Tokens持有者累積價值。優先費用作為質押獎勵的一部分支付給驗證者，類似于股息。基礎費用被銷毀以減少ETH供應，獎勵所有Tokens持有者，類似于回購。（圖表5)

圖表5：費用通過質押獎勵和銷毀分配給Tokens持有者

然而，引入blob交易也影響了整個網絡的費用水平和分配。最重要的是，blob交易減少了L2向L1支付的費用（圖表7）。這導致一些觀察家認為L2是Ethereum的“寄生蟲”，因為短期內，L2的成功是以犧牲L1為代價的。但如果L2受益于留在Ethereum生態系統中（如安全保障和其他網絡效應），那么從長遠來看，龐大的L2生態系統最終將為Ethereum網絡和ETH帶來更多價值。

圖7：EthereumL2現在向L1支付的費用更少

Ethereum收入的展望

智能合約平臺費用的前景高度不確定，部分原因是該技術處于早期階段，我們不知道像Ethereum這樣的平臺隨著時間的推移能夠保持多少定價權。智能合約平臺相互競爭，也與中心化系統競爭。為了在長期內保持定價權，它們需要提供差異化功能，防止用戶轉向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。盡管EthereumBlockchain比許多競爭對手慢且更昂貴，但GrayscaleResearch認為，其獨特優勢（包括高價值的鏈上資產以及對去中心化和安全性的重視）將有助于采用和網絡效應，并最終為Ethereum提供一定程度的定價權時間。

圖9展示了Ethereum如何通過增加容量和保持定價權來增加費用的一個例子。我們假設L1上的平均交易費用為5.00美元，想起起來2019年平均交易費用為6.30美元。從長遠來看，Layer1大概會主要用于高價值交易和需要高安全性假設的交易。對于L2，我們假設平均交易費為0.05美元，這也與最近的經驗相似。我們進一步假設EthereumL1處理100TPS，EthereumL2總共處理25,000TPS。這些是假設的TPS預測，在Ethereum的擴展路線圖下，在未來3-5年內可以實現，并且假設對基于智能合約的總體需求顯著增長應用程序。

根據這些假設，Ethereum1層的收入將增長到200億美元以上，而過去六個月的年化收入約為17億美元（圖表9）。盡管費用前景高度不確定，但如果Ethereum執行其擴容策略并保持一定的定價權，它在技術上應該能夠顯著增加費用收入。為了監控進展，投資者應該考慮跟蹤這個簡化模型中的基本變量——即L1和L2TPS以及L1和L2平均執行率費用。

圖9：Ethereum費用收入可以隨著擴容和定價能力的提高而增長

GrayscaleResearch認為，ETH表現不佳是一個健康信號，表明Crypto市場專注于基本面。在我們的分析框架中，加密市場主要根據費用來區分智能合約平臺，盡管費用在各個Blockchain中轉化為Tokens價值的方式并不完全相同，但它們通常會傳遞給Tokens持有者，費用可以說是Blockchain最直接可比的衡量標準活動。

在智能合約平臺加密領域，Ethereum和Solana的費用和市值都相對較高（圖表11）。自2023年底以來，Solana在智能合約平臺加密領域獲得了費用收入和市場份額，而Ethereum則損失了費用收入和市值。換句話說，由于基本面的變化，市場適當地重新定價了Ethereum和Solana的相對價值。在圖11所示的簡單框架中，Solana向上和向右移動，如今看起來大致是公平的（它“增長到了它的估值”）。相比之下，Ethereum向下和向左移動，今天的估值可能高于其費用收入。

圖11：由于費用增長較弱，Ethereum的表現不及Solana

這些競爭地位上的細微差異很重要，但并不像整個類別的潛在增長那么重要。所有智能合約平臺的采用都處于早期階段。例如，Ethereum目前只有大約700萬月活躍用戶，而Facebook母公司MetaPlatforms報告稱，其2024年12月份的“每日活躍用戶”為33.5億。隨著采用率的提高，智能合約平臺有望從網絡效應復利中受益，參與度的提高不僅會推動交易量和費用收入的增加，還會加速開發者的活動、流動性深度和跨生態系統的互操作性。這種采用和實用性的循環可以擴大整個生態系統的價值獲取。

獲勝的網絡很可能是那些隨著時間的推移獲得最多交易費的網絡，并且其原生Tokens具有有利的結構性供需條件（例如，由于供應增長有限以及作為抵押資產或支付媒介的結構性需求）。Solana、Sui和其他一些智能合約平臺將憑借高吞吐量、低交易成本和普遍引人注目的用戶體驗與競爭對手區分開來。

Ethereum之所以脫穎而出，是因為它擁有龐大而多樣的應用程序和開發者生態系統、大量的鏈上資本，以及優先考慮去中心化、安全性和中立。我們預計這些功能將繼續吸引大量用戶加入Ethereum生態系統，并且Ethereum未來將在智能合約平臺Blockchain上占據相當大的經濟活動份額。