作者：白丁&Shew，仙壤GodRealmX

自2014年門(mén)頭溝事件起，中心化交易平臺(tái)的腐敗與市場(chǎng)操縱問(wèn)題便始終困擾著Crypto的所有參與者。2022年FTX破產(chǎn)事件徹底為人們敲響警鐘后，人們對(duì)去中心化訂單簿平臺(tái)的重視明顯加深，dydx、Degate等知名的鏈上訂單簿平臺(tái)皆為此類(lèi)代表，它們?cè)谌〉貌毮砍煽?jī)的同時(shí)，卻因政策與技術(shù)原因遲遲沒(méi)有成為現(xiàn)象級(jí)的大平臺(tái)。

2024年底，由專(zhuān)業(yè)做量化交易的JeffYan團(tuán)隊(duì)啟動(dòng)的Hyperliquid憑借著產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)上的發(fā)力，快速在整個(gè)Web3風(fēng)靡起來(lái)，引發(fā)了廣泛關(guān)注。憑借著高達(dá)幾十億美元的TVL，Hyperliquid有望徹底掀起去中心化交易平臺(tái)的新篇章，成為現(xiàn)象級(jí)的應(yīng)用。

在此前的文章《Hyperliquid技術(shù)解讀：橋合約、HyperEVM及其潛在問(wèn)題》中，我們提到，Hyperliquid設(shè)計(jì)了一條專(zhuān)為高性能訂單簿系統(tǒng)服務(wù)的應(yīng)用鏈，并在Arbitrum上為這條應(yīng)用鏈架了橋，因此被L2BEAT鑒定為“偽Layer3”。目前Hyperliquid只有4個(gè)驗(yàn)證者節(jié)點(diǎn)，橋合約的風(fēng)險(xiǎn)極高，大幅犧牲了去中心化和安全，但也借此提高了交易撮合效率，達(dá)到了CEX級(jí)別的用戶(hù)體驗(yàn)。雖然爭(zhēng)議很大，但這反映了Hyperliquid團(tuán)隊(duì)的做事風(fēng)格：

一開(kāi)始先以UX和快速獲取用戶(hù)為核心目標(biāo)，即便這樣做會(huì)帶來(lái)安全隱患。隨著產(chǎn)品的體量達(dá)到一定級(jí)別后，再開(kāi)始逐步排雷解決去中心化和安全問(wèn)題。這種項(xiàng)目運(yùn)作思路在Solana和Optimism等高性能基礎(chǔ)設(shè)施身上屢見(jiàn)不鮮，在商業(yè)化上往往可以取得不錯(cuò)的成績(jī)。

同樣地，Hyperliquid與其他交易平臺(tái)都面臨相同的難關(guān)：冷啟動(dòng)問(wèn)題。交易平臺(tái)本身具有極強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，“用的人越多越好用”，這使得該賽道極易為寡頭所掌控。在如今，新交易平臺(tái)的冷啟動(dòng)極度困難，觀察此前Hyperliquid的大比例空投與KOL矩陣等，不難看出他們?cè)谑袌?chǎng)運(yùn)營(yíng)方面下了極大功夫。

但光有營(yíng)銷(xiāo)造勢(shì)并不能讓新交易平臺(tái)快速崛起，這背后無(wú)疑要有強(qiáng)勁的產(chǎn)品作為支撐，從Hyperliquid在產(chǎn)品層面的設(shè)計(jì)思路來(lái)看，其也在圍繞“冷啟動(dòng)”這個(gè)核心目的。本文作者將從HIP、Vaults以及Token模型的角度對(duì)Hyperliquid展開(kāi)概述，幫助大家深入理解這一熱點(diǎn)項(xiàng)目背后的設(shè)計(jì)思路。

HIP-2提出的方案是在一個(gè)預(yù)設(shè)的價(jià)格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行“線性做市”。Token部署者首先要預(yù)設(shè)一個(gè)價(jià)格區(qū)間，然后Hyperliquid系統(tǒng)根據(jù)這個(gè)區(qū)間自動(dòng)發(fā)布買(mǎi)賣(mài)掛單，確保市場(chǎng)上總有流動(dòng)性。

這部分的細(xì)節(jié)主要包含三塊：

設(shè)定價(jià)格區(qū)間和掛單頻率：Token發(fā)行方要指定做市的價(jià)格上下限，以及買(mǎi)賣(mài)單的分界點(diǎn)。每個(gè)價(jià)格點(diǎn)相對(duì)于前一個(gè)價(jià)格點(diǎn)增加0.3%。這個(gè)過(guò)程會(huì)每隔3秒鐘左右（或者更長(zhǎng)時(shí)間）更新一次，確保系統(tǒng)的掛單總是緊跟市場(chǎng)波動(dòng)，避免滯后。

訂單生成：當(dāng)價(jià)格區(qū)間更新時(shí)，HIP-2會(huì)根據(jù)Token發(fā)行者提供的現(xiàn)貨數(shù)量，計(jì)算應(yīng)該在不同價(jià)位放置多少個(gè)訂單。

自動(dòng)反向做市：每當(dāng)一個(gè)“全額賣(mài)單”成交后，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)使用成交的資金（比如USDC）掛一個(gè)反向的限價(jià)買(mǎi)單。這樣一來(lái)，市場(chǎng)上總會(huì)有新的掛單出現(xiàn)，確保流動(dòng)性始終活躍。

目前市面上一般的做市商主要有兩種收費(fèi)方式：第一種就是收取固定月費(fèi)，第二種不直接收取月費(fèi)，而是向項(xiàng)目方借一定比例的Token做市，通常為0.5%-1.5%，當(dāng)然為了防止Token價(jià)格飆升使得償還成本陡增，做市商可以隨時(shí)變更收費(fèi)方式，或是以事先約定好的價(jià)格償還Token，這涉及到項(xiàng)目方與做市商之間的博弈，限于篇幅不展開(kāi)描述。

而Hyperliquid官方以HIP-2方案降低了做市成本，而且以去中心化的形式接收用戶(hù)存款用于做市，這涉及到其名為Vaults的模塊，我們將在后文介紹。

HIP-1和HIP-2旨在大幅降低項(xiàng)目方上幣和流通成本。HIP-1保證上幣的去中心化和透明性，HIP-2則專(zhuān)門(mén)為訂單簿系統(tǒng)提供“自動(dòng)做市”業(yè)務(wù)，讓那些缺乏做市商資源的項(xiàng)目方可以在現(xiàn)貨訂單簿平臺(tái)放心的做市，這給Hyperliquid帶來(lái)了良好口碑，不過(guò)由于現(xiàn)在Hyperliquid的上幣費(fèi)過(guò)于昂貴，一般的項(xiàng)目方仍會(huì)被攔在門(mén)檻外。

談到上幣費(fèi)這個(gè)話(huà)題，就必須解釋下Hyperliquid采用的荷蘭拍機(jī)制。近半年來(lái)，CEX收取天價(jià)上幣費(fèi)、上架有爭(zhēng)議的Token、Token上所即暴跌，種種矛頭直指其上幣流程的中心化問(wèn)題。在此背景下，HIP-1提案規(guī)定，Hyperliquid平臺(tái)上幣采用公開(kāi)透明的荷蘭拍機(jī)制，而非由平臺(tái)自己決定，由此收獲了廣泛的好感。

在Hyperliquid的方案中，每31個(gè)小時(shí)作為一個(gè)“拍賣(mài)周期”，每個(gè)周期內(nèi)對(duì)1個(gè)上幣名額進(jìn)行公開(kāi)拍賣(mài)，每年的上幣名額被限制為280個(gè)。每個(gè)拍賣(mài)周期開(kāi)始時(shí)，以上個(gè)周期內(nèi)成交價(jià)的2倍開(kāi)始新一輪拍賣(mài)。如果上個(gè)周期內(nèi)拍賣(mài)無(wú)果，則本周期重新從1萬(wàn)美金起拍。由于采用荷蘭拍，拍賣(mài)價(jià)會(huì)從初始價(jià)位逐級(jí)下降，直到出現(xiàn)接受賣(mài)價(jià)的競(jìng)拍者，會(huì)獲得上幣的權(quán)力。

相比于傳統(tǒng)CEX，Hyperliquid的上幣機(jī)制頗具創(chuàng)新，首先保證了上幣過(guò)程的公開(kāi)透明，避免人為干預(yù)和價(jià)格操控。其次，這樣的方式把決定權(quán)完全交給了市場(chǎng)，避免了讓CEX內(nèi)部人員收取內(nèi)幕費(fèi)用。去年12月時(shí)，Hyperliquid的上幣拍賣(mài)價(jià)直逼100萬(wàn)美元，也使得質(zhì)量較低的項(xiàng)目方?jīng)]有財(cái)力去上幣，直接避免了memecoin泛濫的現(xiàn)象。

訂單簿清算是指，如果交易者賬戶(hù)凈值首次跌破清算線，交易者頭寸會(huì)自動(dòng)嘗試向訂單簿平臺(tái)發(fā)出市價(jià)單指令，進(jìn)行全部或部分平倉(cāng)，而剩余的抵押品仍可歸交易者所有。而后備清算是，如果賬戶(hù)的凈值跌破清算線的2/3，且頭寸未通過(guò)訂單簿清算方式及時(shí)處理，則Vaults會(huì)介入進(jìn)行后備清算，此時(shí)交易者的倉(cāng)位和保證金都將轉(zhuǎn)移給清算人，不會(huì)退還給用戶(hù)。可以說(shuō)Vaults金庫(kù)主要負(fù)責(zé)此類(lèi)場(chǎng)景下的后備清算，為Hyperliquid平臺(tái)進(jìn)行托底，防止壞賬產(chǎn)生。

目前Vaults只支持存入三種穩(wěn)定幣資產(chǎn)：USDC、USDT和USDC.e(跨鏈USDC)。

收益率各異的Vaults

仍要強(qiáng)調(diào)，作為一個(gè)新興交易所，Hyperliquid的一系列設(shè)計(jì)都旨在解決冷啟動(dòng)問(wèn)題。Vaults的存在意味著將做市和清算的潛在收益分給了社區(qū)。根據(jù)Hyperliquid官方文檔的說(shuō)法，這樣做的目的是“去平臺(tái)化”，將CEX壟斷的權(quán)力進(jìn)行開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)民主化，但這本質(zhì)上更是解決交易平臺(tái)冷啟動(dòng)問(wèn)題的手段，就像用一張空頭支票吸引了用戶(hù)和流動(dòng)性，不但解決了冷啟動(dòng)問(wèn)題，還收獲了一片好評(píng)，一舉兩得。

部分Zellic提供過(guò)審計(jì)服務(wù)的項(xiàng)目

此外，Hyperliquid主要因刷交易量問(wèn)題頗受詬病。其未平倉(cāng)合約的數(shù)據(jù)對(duì)于一個(gè)DEX來(lái)說(shuō)也是非常夸張的。

Hyperliquid的資金費(fèi)率面板

該圖為Hyperliquid提供的資金費(fèi)率面板，其本意是給用戶(hù)提供一個(gè)直觀的資金費(fèi)率對(duì)比，方便用戶(hù)進(jìn)行跨市場(chǎng)套利，但卻暴露了Hyperliquid一些耐人尋味的問(wèn)題。我們可以看到，大部分Token的資金費(fèi)率都是雷同的，保持在默認(rèn)的0.01%，許多人依此懷疑其實(shí)Hyperliquid上根本沒(méi)有那么多實(shí)際交易量。

因?yàn)橐粋€(gè)真正活躍的市場(chǎng)中，供需不可能完全平衡，會(huì)產(chǎn)生資金費(fèi)率波動(dòng)。當(dāng)買(mǎi)單多于賣(mài)單時(shí)，借方的資金費(fèi)率就會(huì)較低，而賣(mài)單多時(shí)，資金費(fèi)率則會(huì)上升。出現(xiàn)這么多雷同的0.01%，意味著Hyperliquid可能在刷單，即通過(guò)頻繁出清的交易和重復(fù)掛單來(lái)增加交易量，以制造市場(chǎng)活躍的假象。

市場(chǎng)上某些交易員也反映，嘗試過(guò)在Hyperliquid上做量化交易但沒(méi)有成功，因?yàn)閷?shí)際交易深度不夠。不過(guò)除了用戶(hù)體驗(yàn)和推斷，刷單問(wèn)題是沒(méi)法證實(shí)的，因?yàn)镠yperliquid沒(méi)有開(kāi)源，我們無(wú)法通過(guò)搭建節(jié)點(diǎn)的方法獲得完整的原始交易數(shù)據(jù)。其實(shí)這個(gè)問(wèn)題也沒(méi)必要去證實(shí)，我們不妨思考另外一個(gè)問(wèn)題：如果刷單是真實(shí)存在的，Hyperliquid為什么要這么做呢？其實(shí)還是冷啟動(dòng)的問(wèn)題。

刷單是解決交易平臺(tái)冷啟動(dòng)的有效手段，參考各種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)顯著的Web2產(chǎn)品，各種形式的刷單遠(yuǎn)比Web3普遍。時(shí)至今日，淘寶、天貓等電商平臺(tái)每年都會(huì)有大概30-40%的交易量是通過(guò)刷單完成的；Youtube的視頻網(wǎng)站上經(jīng)常會(huì)有模擬用戶(hù)行為的自動(dòng)點(diǎn)贊、評(píng)論、關(guān)注等；和平精英等流行游戲中，一局50個(gè)人中很可能只有你自己是真人，其他全是AI。

至于Web3中的各個(gè)較大的訂單簿CEX，也沒(méi)有誰(shuí)敢說(shuō)自己從未刷過(guò)單，所以刷單問(wèn)題是普遍存在的，而且沒(méi)有大家想象的那么惡劣。我們前面說(shuō)了，Hyperliquid的風(fēng)格是所有動(dòng)作的目的都堅(jiān)定地為解決核心問(wèn)題而服務(wù)，哪怕有一些風(fēng)評(píng)上的消極影響，所以刷單也符合其一貫作風(fēng)。其核心問(wèn)題其實(shí)只有兩個(gè)：冷啟動(dòng)和用戶(hù)體驗(yàn)。為了解決這兩個(gè)問(wèn)題，它甚至可以搞一個(gè)中心化不開(kāi)源的公鏈，更何況是刷單呢？

總體來(lái)說(shuō)，Hyperliquid的產(chǎn)品設(shè)計(jì)基本圍繞一個(gè)綱領(lǐng)：所有產(chǎn)品環(huán)節(jié)和運(yùn)營(yíng)動(dòng)作全力配合，度過(guò)冷啟動(dòng)時(shí)期，給予用戶(hù)CEX的體驗(yàn)，哪怕受到爭(zhēng)議，哪怕放棄一些東西。從結(jié)果來(lái)看，其策略是非常成功的，值得復(fù)盤(pán)和研究。