作者：100y 編譯：Luffy，F(xiàn)oresightNews

如果你能活到明天，這可能意味著：a）你更有可能長(zhǎng)生不老，或者b）你更接近死亡。

——NassimNicholasTaleb的《黑天鵝》

距2022年11月FTX申請(qǐng)破產(chǎn)，已經(jīng)過(guò)去兩年了。市場(chǎng)仿佛忘了FTX和Terra的崩盤，迅速?gòu)?fù)蘇，Bitcoin來(lái)到了10萬(wàn)美元關(guān)口。

雖然市場(chǎng)的穩(wěn)步上漲令人興奮，但作為2020年進(jìn)入加密市場(chǎng)的投資者，我見(jiàn)證了太多的崩盤事件，我不禁擔(dān)心下一個(gè)黑天鵝事件會(huì)是什么。

FTX和Terra的倒閉有不同的原因、過(guò)程和結(jié)果，但它們有一個(gè)明顯的相似之處：良性循環(huán)和惡性循環(huán)。兩者的結(jié)構(gòu)在有利的市場(chǎng)條件下能實(shí)現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，但當(dāng)情況變?cè)銜r(shí)，也會(huì)陷入無(wú)休止的死亡螺旋。

目前，在另一個(gè)實(shí)體MicroStrategy身上也體現(xiàn)出類似的特征。我個(gè)人認(rèn)為MicroStrategy的風(fēng)險(xiǎn)比FTX和Terra要小，但其利用債務(wù)購(gòu)買Bitcoin的做法并非沒(méi)有危險(xiǎn)。我想簡(jiǎn)單討論一下這一點(diǎn)。1.現(xiàn)狀1.1公司概況

MicroStrategy最初由MichaelSaylor于1989年創(chuàng)立，是一家商業(yè)智能公司。成立初期，該公司專注于分析軟件，最終隨著技術(shù)進(jìn)步擴(kuò)展到移動(dòng)應(yīng)用程序和云服務(wù)。

來(lái)源：SaylorCharts

MicroStrategy以平均58,263美元的價(jià)格購(gòu)買了總計(jì)402,100枚BTC，約占Bitcoin總供應(yīng)量2100萬(wàn)的1.9%，這是一個(gè)驚人的數(shù)字。該公司主要通過(guò)三種方式為其Bitcoin購(gòu)買提供資金：

1.2.1現(xiàn)金儲(chǔ)備

來(lái)源：MicroStrategy2024年第三季度報(bào)告

MicroStrategy籌集資金的主要方式是發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。截至2024年第三季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，該公司已通過(guò)此類票據(jù)累積了約42.6億美元的債務(wù)，平均年利率為0.811%，每年的利息支出為3460萬(wàn)美元。

最近，2024年11月21日，MicroStrategy又發(fā)行了價(jià)值30億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。這使其總債務(wù)超過(guò)70億美元。值得注意的是，新發(fā)行的30億美元票據(jù)的票面利率為0%，這意味著不會(huì)產(chǎn)生利息費(fèi)用。作為回報(bào)，投資者可以在未來(lái)以55%的溢價(jià)將這些票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票。

除了可轉(zhuǎn)換票據(jù)外，MicroStrategy還進(jìn)行股票發(fā)行。2024年第三季度，該公司發(fā)行了價(jià)值11億美元的A類普通股。

MicroStrategy宣布計(jì)劃在未來(lái)三年（2025年至2027年）內(nèi)籌集總計(jì)420億美元的資金。其中，210億美元將來(lái)自股票發(fā)行，其余210億美元將通過(guò)固定收益發(fā)行籌集。具體時(shí)間表為：2025年從每個(gè)資金來(lái)源籌集50億美元，2026年籌集70億美元，2027年籌集90億美元。1.3一些有趣的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

以下是有關(guān)MicroStrategy的一些有趣的數(shù)據(jù)和事實(shí)：

來(lái)源：MSTR-tracker

MicroStrategy的市場(chǎng)估值約為其Bitcoin持有量的2.2倍。這種估值差異是香櫞等基金做空MicroStrategy股票的原因。

來(lái)源：MicroStrategy

然而，正如2024年第三季度報(bào)告所強(qiáng)調(diào)的那樣，MicroStrategy的目標(biāo)是利用審慎的杠桿來(lái)獲取盡可能多的BTC，提高股東價(jià)值，并超越Bitcoin本身的表現(xiàn)。

眾所周知，杠桿是一把雙刃劍，杠桿本身就伴隨著債務(wù)利息成本，如果用杠桿購(gòu)買的BTC價(jià)值下跌，公司可能被迫出售所持資產(chǎn)以償還債務(wù)。

MichaelSaylor曾多次在媒體上表示，他無(wú)意出售BTC，這意味著任何強(qiáng)制清算都可能嚴(yán)重影響該公司的價(jià)值。這可能會(huì)導(dǎo)致MSTR股價(jià)下跌、未來(lái)融資困難。杠桿策略的崩潰，也可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大連鎖反應(yīng)。

為了評(píng)估MicroStrategy的杠桿策略是否可持續(xù)，我將研究?jī)蓚€(gè)關(guān)鍵方面：

利息成本

可持續(xù)波動(dòng)2.1MicroStrategy能否控制利息成本？

首先，讓我們考慮一下利息成本。隨著最近以0%票面利率發(fā)行30億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，MicroStrategy的總債務(wù)規(guī)模約為73億美元，平均利率為0.476%，每年的利息支出為3460萬(wàn)美元。關(guān)鍵問(wèn)題是：MicroStrategy能否持續(xù)支付這些利息？

來(lái)源：MicroStrategy

首要問(wèn)題是融資的可持續(xù)性。雖然目前Crypto市場(chǎng)的積極情緒使得獲取融資變得容易，但歷史數(shù)據(jù)顯示，在2021年2月至2024年3月期間，MicroStrategy沒(méi)有發(fā)行任何可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。這段時(shí)間剛好是從2021年Bitcoin崩盤到最近市場(chǎng)復(fù)蘇的時(shí)期。

來(lái)源：MicroStrategy

除了Bitcoin的價(jià)格之外，波動(dòng)性對(duì)于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)融資的可持續(xù)性也起著重要作用。

有些讀者可能會(huì)問(wèn)：為什么MSTR股票的交易價(jià)格比其凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)高出2倍以上？為什么投資者會(huì)參與最近發(fā)行的票面利率為0%的30億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)？

來(lái)源：MSTR-tracker

由于Bitcoin比傳統(tǒng)股票波動(dòng)性更大，而MSTR通過(guò)杠桿購(gòu)買Bitcoin放大了這種波動(dòng)性，MSTR股票及其可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)吸引了對(duì)沖基金的極大興趣。這些票據(jù)不僅是一種債務(wù)工具，而且是一種看漲期權(quán)，允許持有人以特定價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為股票，從而進(jìn)一步增加了它們的吸引力。

來(lái)源：Bitbo

為了使MicroStrategy保持平穩(wěn)融資，BTC和MSTR的波動(dòng)性必須持續(xù)存在。然而，隨著B(niǎo)itcoinETF的批準(zhǔn)和機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)入場(chǎng)，市場(chǎng)正變得更加穩(wěn)定，波動(dòng)性逐漸下降。如果Bitcoin的波動(dòng)性降低，MSTR的資產(chǎn)凈值溢價(jià)可能會(huì)縮水，從而影響其股價(jià)并降低其可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)的融資吸引力。3.最終還是價(jià)格最重要

歸根結(jié)底，最關(guān)鍵的因素是Bitcoin的價(jià)格。如果Crypto市場(chǎng)沒(méi)有經(jīng)歷低迷，F(xiàn)TX可能會(huì)成為與幣安相媲美的大型交易所。同樣，如果CurveFinance的UST池沒(méi)有受到攻擊，Terra可能會(huì)成為繼Bitcoin和Ethereum之后的第三大網(wǎng)絡(luò)。

如果BTC的價(jià)格繼續(xù)穩(wěn)步上漲，MicroStrategy目前的策略可能會(huì)形成一個(gè)正向飛輪，推動(dòng)公司和Crypto市場(chǎng)的爆炸式增長(zhǎng)。然而，如果BTC的價(jià)格暴跌，最壞的情況是MicroStrategy出售其持有的Bitcoin以償還債務(wù)，從而引發(fā)惡性死亡螺旋。

值得慶幸的是，MicroStrategy的債務(wù)是無(wú)擔(dān)保的。該公司此前曾發(fā)行過(guò)以Bitcoin作為抵押的債券，但到2024年第三季度才全部?jī)斶€。如果Bitcoin仍作為抵押品，那么在還款困難的情況下被迫清算可能會(huì)帶來(lái)災(zāi)難性的后果。

我個(gè)人認(rèn)為，MicroStrategy似乎不會(huì)面臨重大的直接風(fēng)險(xiǎn)。它的利息成本仍然可控，迄今為止融資也進(jìn)展順利。然而，未來(lái)計(jì)劃的融資規(guī)模是前所未有的，而基礎(chǔ)資產(chǎn)Bitcoin的波動(dòng)性預(yù)計(jì)將會(huì)下降。因此，我預(yù)計(jì)2025年至2027年期間的風(fēng)險(xiǎn)水平將會(huì)變高。

Bitcoin的價(jià)值正在迅速增長(zhǎng)，成為黃金地位的挑戰(zhàn)者。但問(wèn)題仍然存在：MicroStrategy是否會(huì)繼續(xù)以可持續(xù)的方式購(gòu)買BTC，成為世界上最強(qiáng)大的公司之一？還是會(huì)成為另一個(gè)警示故事，陷入郁金香泡沫的敘事中？只有時(shí)間才能告訴我們答案。