作者：ZackGuzman；編譯：白話Blockchain

MicroStrategy創始人邁克爾·塞勒（MichaelSaylor）已成為Bitcoin最直言不諱的支持者之一，他大膽宣稱：“沒有第二好的選擇。”

自2020年以來，Saylor通過他的上市公司累計購買了超過300億美元的Bitcoin，賬面利潤已超過140億美元，使MicroStrategy成為持有Bitcoin最多的企業。這一策略贏得了Bitcoin極端主義者的贊賞，同時也引來了傳統投資者的質疑。

然而，隨著MicroStrategy繼續籌集數十億美元資金——計劃在未來三年內新增融資420億美元——以四倍押注Bitcoin，外界的擔憂也在加劇。這是否會醞釀出另一個巨大的泡沫？如果Bitcoin價格下跌，MicroStrategy的大膽行動將如何收場？1、交易幽靈的回響

MicroStrategy的Bitcoin策略與加密領域最臭名昭著的交易之一“GBTC溢價交易”有相似之處。在這波套利交易的巔峰時期，投資者通過灰度Bitcoin信托（GBTC）獲得Bitcoin敞口，因其交易價格高于基礎Bitcoin持倉的價值。他們通過貸款換取GBTC的股份，并在鎖倉期結束后賺取溢價收益。

這種交易在2021年發生了戲劇性的崩盤，當時GBTC溢價轉為折價。像三箭資本（ThreeArrowsCapital）和BlockFi等過度杠桿化或與杠桿化客戶關聯的公司相繼倒閉。隨后的一系列破產浪潮，包括Genesis的破產，凸顯了建立在脆弱市場失衡基礎上的金融策略的風險。

如今，批評者警告稱，MicroStrategy正走在類似的鋼絲上。但與利用GBTC溢價不同，MicroStrategy通過自家股票和債券為Bitcoin杠桿化交易開辟了一條新路徑——實際上將公司轉變為一個加杠桿的Bitcoin代理。

一些時期MicroStrategy的Bitcoin購買行為2、可轉債的魔力

MicroStrategy的策略核心是通過發行可轉債和股票籌集資金，其運作方式如下：

以低利率借款（0%）MicroStrategy向債券持有人提供極低甚至零利率的債券。

提供股票增值潛力作為回報，債券持有人可在股票價格上漲時將債券轉換為MicroStrategy的股票。這種潛在收益吸引了包括德國最大保險公司Allianz在內的眾多機構投資者。

購買更多Bitcoin籌集到的資金隨即用于購買更多Bitcoin，從而推動股票價格進一步上漲。

這一反饋循環讓MicroStrategy的股票表現驚人，僅在2024年就上漲了近500%。這一策略極為成功，以至于債券投資者受股價潛在增值的吸引，愿以0%利率向公司借出數十億美元。

這是一個頗具吸引力的說法：為什么要滿足于債券的低利率回報，而MicroStrategy卻能為你提供投資翻倍甚至五倍的機會？正如Saylor在最近一次投資者電話會議中所言，債券持有人正在逃離“實際回報為負”的世界，追求Bitcoin帶來的潛在收益。

目前，MicroStrategy的策略運作得非常出色，Bitcoin價格的上漲創造了一個良性循環。但如果Bitcoin的走勢逆轉，會發生什么？

MicroStrategy擁有近38.7萬枚Bitcoin，價值約370億美元，但其股市估值已超過1000億美元。這種超高估值在很大程度上依賴于Bitcoin價格持續上漲的假設。如果Bitcoin下跌，這家公司的股價——本質上是對Bitcoin的杠桿押注——可能會大幅下挫。

還需注意的是，像MSTU和MSTX這樣的雙倍杠桿ETF，專注于MicroStrategy，也在MicroStrategy的Bitcoin投機基礎上進一步加劇了市場的投機行為。

所有這些都推動了巨額的Bitcoin購買。根據Fundstrat的研究，實際上MicroStrategy的買入量遠超本月早些時候所有BitcoinETF的總流入量。如果市場開始懷疑MicroStrategy能否實現其420億美元的融資目標，Bitcoin價格可能下跌，從而進一步危及MicroStrategy融資能力。而一旦這種局面發生轉變，情況可能迅速惡化。類似的情況曾發生在FTX最需要資金時的融資嘗試，以及Terra在其400億美元崩盤時的狀況。

盡管Saylor多次強調公司永遠不會出售其Bitcoin，但如果債務壓力增加且Bitcoin價格下跌，這一立場可能難以維持。3、歷史教訓

GBTC溢價交易的警示故事依然歷歷在目。當市場條件發生變化時，這種泡沫破裂，暴露了杠桿策略的脆弱性。盡管MicroStrategy的方法避免了一些GBTC交易的陷阱——例如它并不依賴于效率低下的基金結構——但它同樣面臨著核心風險：如果Bitcoin價格下跌，杠桿可能放大損失。

Saylor對Bitcoin的堅定信念或許能激發信心，但歷史表明，市場不可能無限上漲。正如2023年Terra崩盤時，人們對一個“自我維持系統”的過度自信導致了400億美元的損失，如果Bitcoin價格下跌，MicroStrategy的股價也可能面臨類似的清算時刻。

然而，對于那些堅信美國政府會緊隨其后，將Bitcoin納入其戰略儲備的Bitcoin支持者而言，MicroStrategy的賭注有潛力成為史上最偉大的投資——要么以“天才之舉”聞名，要么以“慘烈失敗”留名。