在傳統金融中，借貸市場提供短期的借貸機會，通常是針對流動性強且風險較低的資產，旨在提供安全且盡可能高的收益。在去中心化金融（DeFi）中，這一概念發生了演變，主要指的是在去中心化和無需許可的環境下，借貸各種數字資產的能力，并且沒有特定的時間限制。這些平臺允許用戶將Crypto存入協議中，借款人則以提供足夠的抵押物為交換，支付利息給存款人。

借貸市場使用動態利率模型，根據某個市場或池（pool）的流動性利用率，自動調整借貸利率。這些模型確保了資本的高效配置，同時激勵借款人在流動性緊張時歸還借入的資產。這個利率模型的一個關鍵特點是“拐點”（kinkpoint），即當利用率達到某一臨界值時，利率開始顯著上升，以控制系統中的杠桿作用：隨著利用率的上升，利率可能會逐漸增加，但一旦超過拐點，利率會迅速飆升，使得借款成本大幅增加。

需要注意的是，借貸市場與無抵押貸款不同：借貸市場要求借款人提供抵押物來擔保貸款，以確保在貸款期限內隨時能夠清償；而無抵押貸款（通常指傳統貸款）允許客戶在不提供抵押物（或只提供部分抵押物或其他擔保）的情況下借款，借款的償還則依賴于信用評分和法律途徑來保障。

借貸市場：DeFi生態中的基礎“樂高”

借貸市場在DeFi中的重要性主要體現在其能夠幫助用戶在不出售持有資產的情況下，通過閑置資產賺取收益并解鎖流動性。這一功能在DeFi資本效率中起到了至關重要的作用。能夠基于特定Tokens進行借款是行業中最受追捧的功能之一，并且通常是判斷一個加密資產是否為“藍籌”資產的重要標準。

這一功能使用戶能夠以低成本獲取杠桿，幫助高凈值個人（HNWIs）將資產納入稅務規劃，同時也使得那些資產充裕但流動性不足的團隊能夠通過將國庫和持有資產作為抵押借款，從而為運營資金提供支持，并在此過程中賺取抵押物的利息（例如，過去幾年中的Curve和Maker就是兩個典型案例）。

此外，借貸市場還作為其他DeFi工具的支柱，例如抵押債務頭寸（CDPs）、收益farming策略（支持許多近似“delta中性”策略）和鏈上保證金交易。因此，借貸市場是DeFi最重要的構建模塊之一，也被稱為“資金積木”。

為了讓大家更清晰地理解這些借貸市場的規模，目前加密借貸協議中的總鎖倉價值（TVL）已經超過326億美元，如下圖所示。

Source:Solend—limitedliquidityavailableonisolatedmarkets

正如前文所提，某些協議已將隔離借貸市場的概念推向極致，實現了無需許可的市場創建。

在這些案例中，例如Rari或@Solendprotocol，用戶可以自行創建無需許可的市場，決定白名單資產、設定風險參數（如貸款價值比 LTV 和抵押比率CR），并管理相應的激勵機制。

共享流動性池：自第一天起的深度流動性

另一方面，單一的共享流動性池從一開始就提供了深度的即用流動性。通過將所有資產整合到一個統一的池中，共享流動性系統能夠支持大規模的借貸活動，并且流動性約束較少，即使是新加入的資產也能得到支持。

借貸方也能從共享池中受益：更大的流動性基礎吸引了更多的借款人，從而產生了更高的收益，這些收益通常也更加穩定，因為它們受到多元化借款需求的支撐。

這是共享流動性模型的主要優勢，盡管它是唯一的優勢，但這一點的重要性不能被過分強調。在每個市場中，流動性是王道，尤其是在加密市場中更為重要。

然而，共享流動性池的主要缺點是系統性風險。由于所有資產都綁定在同一個池中，某個資產的問題（例如突然貶值）可能會觸發一連串的清算，如果由此產生了壞賬，可能會影響到整個系統。

因此，這些池子對于小眾或更具實驗性的資產來說不太適用，尤其是與流動性強、成熟的Tokens相比。

最后，共享流動性系統的治理和風險監控通常更加復雜，因為對協議的任何更改所涉及的風險都更大。

模型結合：探索混合模式

隔離流動性池與共享流動性池之間的權衡差異顯著，沒有一種方式是完美的。這也是為什么隨著市場的成熟，借貸市場正逐步趨向于混合模型（或至少引入混合功能），以平衡共享池的流動性優勢與隔離市場所提供的定制化和風險隔離。

一個典型的混合化例子是Aave引入的定制化隔離市場，它與@LidoFinance和@Ether_Fi等平臺合作。Aave的系統通常使用單一的共享流動性池，為主要資產提供深度流動性。然而，Aave也意識到，在支持具有不同風險特征或應用場景的資產時，需要更大的靈活性，因此創建了針對特定Tokens或合作項目的市場。

@Aave的另一個關鍵特點也符合這一趨勢，那就是eMode設計。eMode旨在優化與相關資產交易時的資本效率。具體來說，eMode允許用戶對價格相關性較高的資產解鎖更高的杠桿和借貸能力（因此，這些資產的清算風險顯著降低），通過隔離特定頭寸，大幅提升資本效率。

像@BenqiFinance和@VenusProtocol這樣的其他協議，傳統上屬于共享流動性類別，但通過引入針對特定子賽道的隔離池，邁出了重要一步。在這些案例中，隔離市場專為GameFi、現實世界資產（RWA）或“生態系統Tokens”等細分領域量身定制，且不會影響主流池的運作。

與此同時，像Compound或Solend這樣的隔離市場借貸平臺，通常會有一個“主池”作為共享流動性池，或者在Compound的案例中，最近它們開始向流動性最強的池中添加更多資產，實際上也朝著混合模型的方向發展。

備注：Solend最初采用的是共享流動性模型，后來才改變了其設計。

Crypto借貸市場的商業模式

加密借貸市場的核心商業模式圍繞著通過與借貸、抵押債務頭寸（CDP）相關的多種機制來創造收入。

1.利率差異：借貸市場的主要收入來源是借貸利率之間的差額。用戶將資產存入協議中后可以賺取利息，而借款人則需支付利息以獲取流動性。協議從借款人支付的借款利率和存款人收到的存款利率之間的差額中獲利。這個利差通常較小，但隨著更多用戶參與協議，收益會逐漸積累。例如，在Aavev3的Ethereum市場中，$ETH的存款利率為1.99%，而借款利率為2.67%，產生了0.68%的利差。

2.清算費用：借貸市場還通過清算費用產生額外收入。當借款人的抵押品由于市場波動跌破要求的閾值時，協議會啟動清算程序以維持系統的償付能力。清算人支付部分借款人的債務，以換取折扣價的抵押品。通常，協議會叢這部分獎勵中獲得一部分，某些情況下，協議本身還會運行清算機器人以確保及時清算并創造額外收入。

3.CDP相關費用：某些協議會對其CDP（抵押債務頭寸）產品收取特定費用，這些費用來自于借入CDP資產的利息，可能是按時間計費，也可能是一次性收費（或兩者兼有）。

4.閃電貸費用：大多數協議允許用戶進行閃電貸，并收取一筆較小但非常有利可圖的費用。閃電貸本質上是需要在同一筆交易中歸還的貸款，它允許用戶即時獲取所需的資本以執行特定操作（如清算）。

5.國庫收益：協議有時還會利用其國庫賺取收益，通常會選擇最安全的回報方式。

正是這些機制使得借貸市場成為了最具盈利性的協議之一。

Source:ChaosLabsBenqiRiskDashboard

為了確保清算能夠順利進行，清算者需要通過清算獎勵獲得足夠的激勵，這些獎勵必須與協議的收入進行平衡。

其次，清算過程必須在經濟上可以安全清算時觸發：如果被扣押的抵押物的價值與未償還的債務相差無幾，或者幾乎相等，那么該頭寸滑入壞賬區域的風險就會增加。在這個過程中，定義安全且最新的風險參數（如貸款價值比LTV、抵押比率CR，并在這些參數與清算閾值之間設定清算緩沖區）至關重要。同時，平臺上的資產白名單需要經過嚴格的選擇過程。

此外，為了確保協議的順利運行，確保清算及時進行，并防止用戶濫用功能，借貸市場在很大程度上依賴于功能性預言機，提供抵押物的實時估值，并間接地反映貸款頭寸的健康狀況和可清算性。

預言機操控是一個重要的風險，特別是在流動性較低的資產或依賴單一來源預言機的協議中，攻擊者可以通過扭曲價格來觸發清算或以不正確的抵押物水平進行借款。過去已經發生過多次類似事件，其中最著名的例子就是Eisenberg利用MangoMarkets漏洞的事件。

延遲和時延也是關鍵因素；在市場波動或網絡擁堵時，價格更新的延遲可能導致抵押物估值不準確，從而引發滯后或錯誤定價的清算，最終造成壞賬。為了應對這一問題，協議通常采用多預言機策略，從多個數據源匯總信息以提高準確性，或設置備用預言機，以防主要數據源出現故障，同時還會使用時間加權價格喂價格，過濾掉因操控或異常值導致的資產價值突變。

最后，我們還需考慮安全風險：在遭受攻擊的項目中，貨幣市場通常僅次于跨鏈橋，是最主要的受害者。

管理借貸市場的代碼極為復雜，只有少數協議能夠自豪地說自己在這方面擁有無可挑剔的背景。與此同時，我們看到許多協議，尤其是一些復雜借貸產品的分叉，在修改或處理原始代碼時遭遇了多個安全漏洞。為了降低這些風險，協議通常采取如漏洞懸賞、定期代碼審計等措施，并通過嚴格的流程來審批協議的修改。然而，任何安全措施都不可能做到萬無一失，漏洞攻擊的可能性始終是一個團隊需要小心應對的持續風險因素。

如何處理損失？

當協議遭遇損失時，無論是由于清算失敗導致的壞賬，還是由黑客攻擊等突發事件所致，通常都會有一套標準機制來分攤損失。Aave的做法可以作為一個典型的例子。

Aave的安全模塊（SafetyModule）作為一種儲備機制，用于彌補協議可能出現的資金缺口。用戶可以將AAVETokens質押在安全模塊中并獲得獎勵，但如果需要，這些質押的Tokens最多可能被削減30%以彌補虧空。這相當于一種保險機制，并且最近通過引入stkGHO進一步增強了這一機制。

這些機制本質上為用戶提供了“高風險、高回報”的機會，并使用戶的利益與協議整體的利益保持一致。