作者：LawrenceLee

在接連獲得兩輪融資，包括Polychain領(lǐng)投的1200萬美元融資和Binancelabs的融資之后，Solana鏈上的restaking項(xiàng)目Solayer成為近期市場中DeFi領(lǐng)域內(nèi)為數(shù)不多的亮點(diǎn)，其TVL也持續(xù)上漲，目前已經(jīng)超過Orca，在Solana鏈上TVL排名第十二。

Liquidstaking參與者和市占率來源：Dune

Lido協(xié)議的收入主要來自兩部分：共識層收益和執(zhí)行層收益。所謂的共識層收益，是指Ethereum網(wǎng)絡(luò)的PoS增發(fā)收益，對于Ethereum網(wǎng)絡(luò)而言，這部分支出是為了維護(hù)網(wǎng)絡(luò)共識所支付的，所以稱之為共識層收益，這部分相對固定（下圖橙色部分）；而執(zhí)行層收益包括用戶支付的優(yōu)先費(fèi)和MEV(關(guān)于執(zhí)行層收益的分析，讀者可以前往MintVentures此前文章 了解更多)，這部分的收益并不由Ethereum網(wǎng)絡(luò)支付，而是由用戶在執(zhí)行交易的過程中支付（或間接支付），這部分隨著鏈上熱度而變化，波動(dòng)較大。

Multicoin創(chuàng)始人KyleSamani對restaking商業(yè)模式的疑問來源：X

我們從Eigenlayer已經(jīng)發(fā)幣的目標(biāo)用戶：預(yù)言機(jī)（LINK、PYTH）、橋（AXL、ZRO）、DA（TIA、AVAIL）來看，質(zhì)押Tokens來維護(hù)協(xié)議安全都是其Tokens的核心用例，選擇向Eigenlayer來購買安全服務(wù)會(huì)極大削弱其發(fā)行Tokens的合理性。即便Eigenlayer自身，在解釋EIGENTokens的時(shí)候，也用非常抽象晦澀的語言表達(dá)了「使用EIGEN來維護(hù)協(xié)議安全性」是主要用例的觀點(diǎn)。Liquidrestaking（Etherfi）的生存之道

Eigenlayer支持兩種方式來參與restaking：使用LST和nativerestaking。使用LST參與EigenlayerRestaking的方式比較簡單，用戶在LST協(xié)議存入ETH獲得LST之后，將LST存入Eigenlayer即可，不過LST池長期限額，限額期間還想要參與restaking的用戶需要按照如下方式進(jìn)行nativerestaking：

用戶首先需要自行完成在Ethereum網(wǎng)絡(luò)質(zhì)押的全過程，包括資金準(zhǔn)備、執(zhí)行層和共識層客戶端配置、設(shè)置取款憑證等。

用戶在Eigenlayer新建一個(gè)名為Eigenpod的合約賬戶

用戶將Ethereum質(zhì)押節(jié)點(diǎn)的取款私鑰設(shè)置為Eigenpod合約賬戶。

可以看出，Eigenlayer的Restaking是比較標(biāo)準(zhǔn)的’re’staking，不論是用戶將其他的LST存入Eigenlayer，還是nativerestaking，Eigenlayer都并不直接「接觸」用戶質(zhì)押的ETH（Eigenlayer也并不發(fā)行任何LRT）。Nativerestaking的流程是ETH的nativestaking的「復(fù)雜版」，意味著相近的資金、硬件、網(wǎng)絡(luò)和知識門檻。

于是Etherfi等項(xiàng)目迅速提供了LiquidRestakingTokens(LRTs)來解決此問題，Etherfi的eETH操作流程如下：

用戶將ETH存入Etherfi，Etherfi給用戶發(fā)行eETH。

Etherfi將收到的ETH進(jìn)行質(zhì)押，從而可以獲取ETH質(zhì)押的基礎(chǔ)收益；

同時(shí)，他們依照Eigenlayer的nativerestaking流程，將節(jié)點(diǎn)的取款私鑰設(shè)置為Eigenpod合約賬戶，從而可以獲得Eigenlayer的restaking收益（以及$EIGEN、$ETHFI）。

顯然，Etherfi所提供的服務(wù)對于持有ETH想要獲得收益的用戶而言是最優(yōu)解：一方面，eETH操作簡單，也具備流動(dòng)性，與Lido的stETH體驗(yàn)基本一致；另一方面用戶將ETH存入Etherfi的eETH池，可以獲得：3%左右的基礎(chǔ)ETHstaking收益、Eigenlayer可能的AVS收益、Eigenlayer的Tokens激勵(lì)（積分）、Etherfi的Tokens激勵(lì)（積分）。

eETH占據(jù)了EtherfiTVL的90%，給Etherfi貢獻(xiàn)了高峰時(shí)超過60億美元的TVL，以及最高80億美元的FDV，也使得Etherfi在短短半年內(nèi)就成為了第四大質(zhì)押實(shí)體。

質(zhì)押量排名來源：Dune

LRT協(xié)議的長期商業(yè)邏輯，在于幫助用戶以更簡單容易的方式，同時(shí)參與staking和restaking，從而獲得更高的收益。由于本身并不產(chǎn)生任何收益（除了自己的token之外），所以在整體商業(yè)邏輯上，LRT協(xié)議更加類似ETH的特定收益聚合器。如果我們仔細(xì)分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)其商業(yè)邏輯的存在依托于如下兩個(gè)前提：

Lido不能提供liquidrestaking服務(wù)。倘若Lido愿意將其stETH「效仿」eETH，Etherfi將很難匹及其長期的品牌優(yōu)勢、安全背書以及流動(dòng)性優(yōu)勢。

Eigenlayer不能提供liquidstaking服務(wù)。倘若Eigenlayer愿意直接吸納用戶的ETH來進(jìn)行質(zhì)押，也將極大削弱Etherfi的價(jià)值主張。

從純粹商業(yè)邏輯來看，作為liquidstaking頭部的Lido為用戶提供liquidrestaking服務(wù)給用戶提供更廣泛的收益來源，Eigenlayer直接吸納用戶資金更加方便的進(jìn)行staking&restaking都是完全可行的。那為什么Lido不做liquidrestaking，Eigenlayer不做liquidstaking？

筆者認(rèn)為，這是Ethereum的特殊情況決定的。Vitalik在2023年5月，Eigenlayer剛剛完成新一輪5000萬美元融資，在市場上引發(fā)眾多討論之際，專門撰文《Don’toverloadEthereum’sconsensus》（不要讓Ethereum共識超載），用一系列例子詳細(xì)的闡述了他對Ethereum的共識應(yīng)該被如何復(fù)用（也就是「我們到底應(yīng)該怎樣restaking」）的看法。

在Lido方面，由于其規(guī)模長期占Ethereum質(zhì)押比例的三成左右，Ethereum基金會(huì)內(nèi)部對其進(jìn)行制約的聲音不斷，Vitalik也多次親自撰文討論質(zhì)押中心化問題，這也使得Lido不得不將「與Ethereum對齊」作為其業(yè)務(wù)重點(diǎn)，不僅逐步關(guān)停了包括Solana在內(nèi)的，除了Ethereum以外其他所有鏈的業(yè)務(wù)，其事實(shí)上的領(lǐng)導(dǎo)者Hasu在今年5月發(fā)文，確認(rèn)放棄自己下場restaking業(yè)務(wù)的可能性，將Lido業(yè)務(wù)局限于staking，轉(zhuǎn)而通過投資并支持restaking協(xié)議Symbiotic，以及成立Lido聯(lián)盟來應(yīng)對Eigenlayer和Etherfi等LRT協(xié)議對其市場份額的競爭。

ReaffirmthatstETHshouldstayanLST,notbecomeanLRT.（重申stETH應(yīng)該保持為LST，而非LRT）

SupportEthereum-alignedvalidatorservices,startingwithpreconfirmations,withoutexposingstakerstoadditionalrisk.（支持與Ethereum對齊的驗(yàn)證者服務(wù)，通過預(yù)確認(rèn)的形式不給質(zhì)押者增加風(fēng)險(xiǎn)）

MakestETHthe#1collateralintherestakingmarket,allowingstakerstooptintoadditionalpointsontheriskandrewardspectrum.（使stETH成為restaking市場最大的抵押物，給質(zhì)押者提供不同風(fēng)險(xiǎn)收益的選擇）

Lido在restaking相關(guān)事項(xiàng)的立場 來源

而在Eigenlayer方面，Ethereum基金會(huì)的研究員JustinDrake和DankradFeist很早就被eigenlayer聘請為顧問，DankradFeist表示他加入的主要目的就是使「eigenlayer與Ethereum對齊」，這可能也是eigenlayer的nativerestaking流程相當(dāng)違背用戶體驗(yàn)的原因。

從某種意義上，Etherfi的市場空間是被Ethereum基金會(huì)對Lido和Eigenlayer的「不信任」所帶來的。Ethereum質(zhì)押生態(tài)協(xié)議分析

結(jié)合Lido和Eigenlayer，我們可以看出，在目前的PoS鏈上，圍繞著質(zhì)押行為，除去關(guān)聯(lián)方的token激勵(lì)之外，一共有三種長期的收益來源：

PoS底層收益，PoS網(wǎng)絡(luò)為了維護(hù)網(wǎng)絡(luò)共識所支付的原生Tokens。這部分的收益率，主要取決于鏈的通脹計(jì)劃，比如Ethereum的通脹計(jì)劃與質(zhì)押比率掛鉤，質(zhì)押比例越高，通脹速度就越慢。

交易排序收益，節(jié)點(diǎn)對交易打包排序過程中所能夠獲取的費(fèi)用，包括用戶給予的優(yōu)先費(fèi)（priorityfee），以及對交易進(jìn)行打包排序過程中獲得的MEV收益等。這部分的收益率主要取決于鏈的活躍程度。

質(zhì)押資產(chǎn)出租收益，將用戶質(zhì)押的資產(chǎn)租借給其他有需求的協(xié)議，從而獲取這些協(xié)議支付的費(fèi)用，這部分收益取決于有多少有AVS需求的協(xié)議愿意支付費(fèi)用來獲取協(xié)議安全。

在Ethereum網(wǎng)絡(luò)上，圍繞著質(zhì)押行為目前有三類協(xié)議：

以Lido和RocketPool為代表的liquidstaking協(xié)議。他們只能獲取上述的第1和2種收益。當(dāng)然，用戶可以拿著他們的LST去參與Restaking，但是作為協(xié)議而言，他們能夠抽成的僅有上述的1和2。

以Eigenlayer和Symbiotic為代表的restaking協(xié)議。這類協(xié)議只能獲取上述的第3種收益。

Etherfi和Puffer為代表liquidrestaking協(xié)議。他們理論上能夠獲取上述全部3種收益，但他們更類似「聚合了restaking收益的LST」

目前ETHPoS底層收益在年化2.8%左右，也就是隨著ETH的質(zhì)押比例升高而慢慢降低；

交易排序收益隨著EIP-4844的上線有了顯著的降低，最近半年在0.5%左右。

質(zhì)押資產(chǎn)出租收益基數(shù)較小還無法進(jìn)行年化，更多的是靠EIGEN以及關(guān)聯(lián)LRT協(xié)議的Tokens激勵(lì)使得這部分激勵(lì)變得可觀。

對于LST協(xié)議而言，其收入基數(shù)為質(zhì)押數(shù)量*質(zhì)押收益率。ETH的質(zhì)押數(shù)量已經(jīng)接近30%，盡管這一數(shù)值仍然大幅度低于其他的PoS公鏈，但是從Ethereum基金會(huì)去中心化、經(jīng)濟(jì)帶寬的角度出發(fā)，并不希望太多的ETH流入到質(zhì)押中（參見Vitalik最近博文，Ethereum基金會(huì)曾經(jīng)討論過是否要將ETH質(zhì)押的上限設(shè)置為總量的25%）；而質(zhì)押收益率則在持續(xù)下降，從22年底穩(wěn)定在6%經(jīng)常能獲得10%左右的短時(shí)APR，降低到現(xiàn)在的只有3%，并且在可預(yù)見的未來沒有回升的理由。

對于上述協(xié)議Tokens而言，除了受制于ETH本身的頹勢之外：

Ethereum網(wǎng)絡(luò)LST的市場天花板已經(jīng)逐步可見，可能也是以LDO、RPL的LST協(xié)議治理Tokens價(jià)格表現(xiàn)不佳的原因；

對于EIGEN來說，目前其他各PoS鏈包括BTC鏈上的restaking協(xié)議都在不斷涌現(xiàn)，將Eigenlayer的業(yè)務(wù)基本局限在了Ethereum生態(tài)內(nèi)，進(jìn)一步降低了其AVS市場本就不甚明確的市場規(guī)模的潛在上限；

而本不在預(yù)期內(nèi)的LRT協(xié)議的出現(xiàn)（ETHFI高峰時(shí)的FDV超過80億、超過LDO和EIGEN的歷史最高FDV），又進(jìn)一步「稀釋」了上述兩者在質(zhì)押生態(tài)中的價(jià)值；

而對ETHFI和REZ們來說，除了上述因素之外，在市場熱潮期上線帶來的過高的初始估值則是影響其Tokens價(jià)格的更重要因素。Solana的staking和restaking

以Jito為代表的Solana網(wǎng)絡(luò)的liquidstaking協(xié)議的運(yùn)行機(jī)制，與Ethereum網(wǎng)絡(luò)的基本沒有差別。但是Solayer的restaking與Eigenlayer的restaking則不同。為了了解Solayer的restaking，我們需要先了解Soalna的swQoS機(jī)制。

Solana網(wǎng)絡(luò)的swQoS(stake-weightedQualityofService，質(zhì)押加權(quán)的服務(wù)質(zhì)量機(jī)制）在經(jīng)過今年4月份的一次客戶端版本升級之后，開始正式生效。swQoS機(jī)制的出發(fā)點(diǎn)是為了網(wǎng)絡(luò)的整體效率，因?yàn)镾olana網(wǎng)絡(luò)在3月的meme熱潮中經(jīng)歷了長時(shí)間的網(wǎng)絡(luò)卡頓。

簡單而言，swQoS啟用后，區(qū)塊生產(chǎn)者依據(jù)質(zhì)押者的質(zhì)押金額來確定其交易的優(yōu)先級，擁有整個(gè)網(wǎng)絡(luò)x%質(zhì)押比例的質(zhì)押者，最多可以提交x%的交易（關(guān)于swQoS的具體機(jī)制和對Solana的深遠(yuǎn)影響，讀者可以閱讀Helius的文章）。swQoS啟用后，Solana網(wǎng)絡(luò)的交易成功率迅速提高。

Solayer與Eigenlayer的區(qū)別 來源

可以看出，盡管同是將質(zhì)押資產(chǎn)租賃給其他有需求的協(xié)議實(shí)現(xiàn)’re’staking，但Solayer的內(nèi)源性AVS和和Eigenlayer的外源性AVS所提供的核心服務(wù)是不同的。Solayer的內(nèi)源性AVS本質(zhì)上是「交易通過性租賃平臺(tái)」，其需求用戶是對交易通過性有需求的平臺(tái)（或其用戶），而Eigenlayer則是「協(xié)議安全租賃平臺(tái)」。而其內(nèi)源性AVS的核心支撐，是Solana的swQoS機(jī)制。正如Solayer在其文檔中所說：

WedidnotfundamentallyagreewithEigenLayer’stechnicalarchitecture.Sowere-architected,inasense,restandardizedrestakingintheSolanaecosystem.Reusingstakeasawayofsecuringnetworkbandwidthforapps.Weaimtobecomethedefactoinfrastructureforstake-weightedqualityofservice,andeventually,acoreprimitiveoftheSolanablockchain/consensus.

「我們從根本上不同意EigenLayer的技術(shù)架構(gòu)。因此從某種意義上說，我們重新構(gòu)建了Solana生態(tài)系統(tǒng)中的restaking。復(fù)用Stake作為保護(hù)APP網(wǎng)絡(luò)帶寬的一種方式。我們的目標(biāo)是成為swQoS事實(shí)上的基礎(chǔ)設(shè)施，并最終成為SolanaBlockchain/共識的核心原語。」

當(dāng)然，如果Solana鏈上有其他有質(zhì)押資產(chǎn)需求的協(xié)議，比如協(xié)議安全需求，Solayer也可以將其SOL租借給這些協(xié)議。事實(shí)上，從定義上來說，任何對質(zhì)押資產(chǎn)的租借/再利用都可以被稱為再質(zhì)押，而不必僅僅局限于安全需求。由于Solana鏈swQoS機(jī)制的存在，在Solana鏈上的restaking業(yè)務(wù)范圍要比Ethereum鏈上的更廣，而從Solana近期的火熱的鏈上活躍度來看，交易通過性的需求要比安全性的需求更加剛性。Solayer的restaking是個(gè)好業(yè)務(wù)嗎？

用戶參與Solayerrestaking的業(yè)務(wù)流程如下：

用戶將SOL直接存入Solayer，Solayer給用戶發(fā)行sSOL

Solayer將收到的SOL進(jìn)行質(zhì)押，從而可以獲得基礎(chǔ)的質(zhì)押收益

同時(shí)，用戶可以將sSOL委托給對交易通過率有需求的協(xié)議，從而獲得這些協(xié)議支付的費(fèi)用。

SOLliquidstaking（以JitoSOL為例）APY的總收益和MEV收益 來源

如果仔細(xì)對比Ethereum和Solana的上述三種收益，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管SOL的市值仍然只有ETH的1/4，stakedSOL的市值只有stakedETH市值的60%左右，但Solana鏈的質(zhì)押相關(guān)協(xié)議比Ethereum鏈的質(zhì)押相關(guān)協(xié)議有著事實(shí)上更大的市場，以及更大的潛在市場，因?yàn)椋?/p>

1.PoS底層收益方面：SOL愿意支付的網(wǎng)絡(luò)增發(fā)收益已經(jīng)從23年12月開始高于了ETH，并且兩者的差距仍在不斷擴(kuò)大。不論是ETH還是SOL質(zhì)押，這都是占其收益率中超過80%的部分，這決定了所有質(zhì)押相關(guān)協(xié)議的收入基線。

Solana和Ethereum的REV來源：Blockworks

在質(zhì)押資產(chǎn)出租收益方面，相較Ethereum網(wǎng)絡(luò)目前僅有安全收益，Solana的swQoS機(jī)制能夠帶來額外的交易通過性的租賃需求。

以及，Solana的質(zhì)押相關(guān)協(xié)議可以按照商業(yè)邏輯來擴(kuò)展業(yè)務(wù)，任何liquidstaking協(xié)議都可以開展restaking業(yè)務(wù)，比如我們看到的Jito；任何restaking協(xié)議也都可以發(fā)行LST，比如Solayer和Fragmetric。

更重要的是，以上的趨勢我們目前沒有看到任何逆轉(zhuǎn)的可能性，也就是說，未來Solana質(zhì)押協(xié)議相對Ethereum質(zhì)押協(xié)議的優(yōu)勢可能還將不斷擴(kuò)大。

從這個(gè)角度，盡管我們?nèi)匀徊荒苷fSolana的restaking已經(jīng)找到了PMF，但是可以明確的是，Solana的staking和restaking是比Ethereum上更好的業(yè)務(wù)。