加密市場除了新的敘事，美元貨幣政策是影響市場趨勢的關(guān)鍵因子。特別是在ETF通過，btc、eth逐步進入主流機構(gòu)投資者的資產(chǎn)布局之后，市場的資金結(jié)構(gòu)、屬性、投資方式正在發(fā)生顯著的變化，Crypto越來越與美股、美債黃金等其它大類資產(chǎn)形成某種共振或者分化。

近一段時間以來市場反復(fù)在降息預(yù)期、衰退預(yù)期、大選預(yù)期中反復(fù)震蕩，這本質(zhì)上則對應(yīng)著資金面、基本面和監(jiān)管面，三種因素相互交織，相互影響。這其中最直接的沖擊是降息與降息預(yù)期，某種程度上，在一個小周期內(nèi)，降息預(yù)期在交易上比降息本身更加重要，那么理清9月中下旬即將來臨的降息則尤為關(guān)鍵。一、為什么降：緊縮源于高通脹，但降息更多源于勞動力市場放緩

美國高通脹下的杠桿分化：政府加杠桿，居民去杠桿，支撐美國經(jīng)濟韌性。對于高通脹的原因，市場沒有太多分歧，美國近幾年來過于激進的財政政策是核心原因。激進的財政向市場投放了大量流動性的同時，一方面美聯(lián)儲極速擴表，政府赤字顯著增長；但同時另一方面居民部門和非金融企業(yè)部門負(fù)債并沒有顯著增長，反而有所改善。

圖表：本輪加息美債倒掛程度歷史最長，加劇了市場擔(dān)憂

數(shù)據(jù)上并不支持衰退，但勞動力放緩及數(shù)據(jù)質(zhì)量變差，強化了降息預(yù)期，同時也抬升衰退擔(dān)憂。從通脹而言，目前的PCE（2.5%）和核心PCE（2.6%）并未到達美聯(lián)儲目標(biāo)的2%，但華爾街的交易員普遍預(yù)計9月美聯(lián)儲預(yù)計會降息，除了鮑威爾和美聯(lián)儲的官員持續(xù)對市場發(fā)出鴿派聲音外，還有一個重要的背景則是2020年美聯(lián)儲的貨幣政策框架中，原先的通脹目標(biāo)制更改為平均通脹目標(biāo)制，與此同時，雖然就業(yè)和通脹仍然是美聯(lián)儲主要平衡的雙目標(biāo)，但就業(yè)和勞動力市場則顯著了提在了優(yōu)先位置。換言之，美聯(lián)儲更傾向于忍受短期的高通脹，從而確保勞動市場的穩(wěn)健。

貨幣框架的變化，也進一步反映在了其每一次的FOMC會議和對市場的預(yù)期管理之中，非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率等數(shù)據(jù)每一次公布均會引發(fā)市場的反復(fù)震蕩，美股、加密等風(fēng)險資產(chǎn)更是波動劇烈，用風(fēng)聲鶴唳形容當(dāng)前的市場并不為過。市場的高度敏感，除了博弈降息幅度預(yù)期之外，同時也迭加了對衰退的擔(dān)憂，對以英偉達為代表AI敘事可持續(xù)性的擔(dān)憂。

從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前的美國經(jīng)濟沒有落入衰退區(qū)間，但放緩速度超預(yù)期，就業(yè)質(zhì)量也并不高。對于衰退的判斷向來眾說紛紜，簡單有效的指標(biāo)則是薩姆規(guī)則，其基本的定義是即當(dāng)美國失業(yè)率的三個月移動平均值從過去十二個月的低點上升0.5個百分點或更多時，意味著美國已經(jīng)進入經(jīng)濟衰退早期。如果按此指標(biāo)，美國從今年7月已經(jīng)進入衰退（7月薩姆規(guī)則下的衰退指標(biāo)為0.53%，8月為0.57%），然而包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主流機構(gòu)均不認(rèn)為已經(jīng)進入衰退。

以更權(quán)威的NBER衰退指標(biāo)來觀測，目前無論是GDP、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)等均有小幅度的回撤，3年回撤幅度小于2%，遠低歷史衰退期的5%-10%的水平。

圖表：近三個月非農(nóng)就業(yè)放緩明顯

進一步從就業(yè)的類型上看，全職和兼職也出現(xiàn)了明顯的分化，美國全職崗位環(huán)比和同比持續(xù)減少，兼職則環(huán)比與同比增加。兼職崗位的增加一定程度掩蓋了總量的下滑，但這也同時透露出就業(yè)數(shù)據(jù)質(zhì)量并不高。

圖表：JOTS非農(nóng)職位空缺數(shù)連續(xù)下降

連續(xù)兩月的就業(yè)市場降溫迭加前期就業(yè)數(shù)據(jù)下修，一方面市場降息預(yù)期大幅強化，焦點僅在于25bp/50bp；另一方面對衰退擔(dān)憂開始升溫。2.怎么降：市場與美聯(lián)儲的博弈，但數(shù)據(jù)仍是關(guān)鍵

在9月6日的非農(nóng)數(shù)據(jù)出臺以后，市場的表現(xiàn)淋漓盡致展現(xiàn)了數(shù)據(jù)上的好壞參半和市場共識的分歧；風(fēng)險資產(chǎn)漲跌不一，但最終歸于疲軟。9月11日晚公布的8月份CPI數(shù)據(jù)出爐，同比雖然回落至2.5%，低于預(yù)期值，但核心CPI環(huán)比增幅0.3%，高于市場預(yù)期，整體上通脹延續(xù)了此前結(jié)構(gòu)分化，商品、食品、能源持續(xù)下跌，服務(wù)仍具有較強粘性，數(shù)據(jù)公布后，市場對降息50bp的期待大幅降低，服務(wù)通脹的粘性也間接說明當(dāng)前暫無衰退的風(fēng)險。

圖表：美國銀行信貸緊縮比例下降及信用利差收窄

以上圖為例，美國銀行緊縮貸款比例明顯降低，信用風(fēng)險利差同步在在8月5日后一路下降，市場寬松態(tài)勢明確。

基于當(dāng)前通脹下降節(jié)奏變慢，勞動力市場超預(yù)期放緩以及實質(zhì)性的寬松環(huán)境，在9月18日開啟50bp的可能性開始下降，以25bp的幅度進行預(yù)防式降息概率增強。更進一步看，在沒有明確的數(shù)據(jù)證明衰退已經(jīng)來臨或者通脹超預(yù)期大幅下降的背景下，軟著陸仍然是當(dāng)前交易的基準(zhǔn)情景，市場仍然會在衰退、降息、大選等事件的數(shù)據(jù)波動中維持震蕩。3.有什么影響：加密風(fēng)險偏好提振，但調(diào)整在所難免

即便普遍預(yù)期9月18日的FOMC會議即將開啟降息周期，但風(fēng)險資產(chǎn)并不一定會即刻展現(xiàn)出拉升姿態(tài)，尤其是進入2024年以來，隨著Bitcoin、EthereumETF在美國和香港上市，Crypto合規(guī)化進程既讓主流資金開始配置加密資產(chǎn)，也同樣讓加密資產(chǎn)的獨立行情進一步消弱。加密資產(chǎn)受到美股、美債等大類資產(chǎn)波動影響較大，從降息的傳導(dǎo)而言，直接沖擊的是無風(fēng)險國債市場，進而影響風(fēng)險資產(chǎn)（MAGA7、羅素2000、SP500、加密資產(chǎn)）。

從歷史看，在周期的轉(zhuǎn)折期，資產(chǎn)波動加大實屬正常，主要在于預(yù)期差的博弈，市場提前計價，則任何數(shù)據(jù)的變動都會影響計價的效果，進而波及資產(chǎn)漲跌。

從降息不同類型而言，過往的預(yù)防式降息通常帶來風(fēng)險資產(chǎn)反應(yīng)是先降后筑底，而后恢復(fù)拉升（而假如是紓困式降息，通常資產(chǎn)下跌概率較大），筑底時間通常需要持續(xù)1個月時間。

圖表：加密資產(chǎn)與美股波動方向高度一致

從長線情景下觀測，加密資產(chǎn)上漲的勝率仍然較高，但在未來的一個月內(nèi)，波動仍然緊緊跟隨美股，維持震蕩，特別是在降息落地前后，波動可能會進一步加大。此外，仍然值得關(guān)注的則是美國大選的影響，大選的結(jié)果直接影響政府包括SEC對Crypto的態(tài)度，進而會對市場形成沖擊。