作者：YBBCapital研究員Ac-CoreTLDR

與上一輪宏觀經濟繁榮推動的牛市不同，本輪加密市場主要受到宏觀經濟不確定性的影響。

ETF只不過是一種“緩釋布洛芬”，而Crypto跟隨美國股市的趨勢已成為該行業增長潛力的制約因素。

目前只是Bitcoin牛市，山寨幣尚未有起色，主要原因包括行業創新不足，流動性不足，一級市場估值不合理，導致資金動能不足，難以實現量能驅動。

重復舊的敘事無法維持市場價值，而且隨著貝萊德等傳統機構進入該領域并且該行業缺乏創新，內部競爭似乎不可避免。一、四年減半周期還能成為牛市的關鍵嗎？1.1本輪牛市的起點完全不同

Bitcoin恰好誕生于經濟危機的背景下，可能是為了抵制國家法幣的過度發行和貨幣干預政策。回顧其發展歷程，在2021年Bitcoin在cn被全面禁止之前，不可否認的是，cn是該行業增長的主要推動力，其Mining業務一度占全球總量的三分之二。與此同時，在房地產和互聯網繁榮的推動下，整體經濟經歷了顯著增長。直到2021年，整體宏觀經濟環境都是積極的，各國央行不斷向市場注入流動性，推動投資者樂觀情緒高漲。然而，在2020年之后，房地產行業的降溫以及整體經濟放緩，耗盡了某些市場的流動性。

從創新角度看，DeFiSummer刺激了Ethereum內部經濟循環，成為其爆發式增長的主要驅動力。隨后，NFT、MEME、GameFi等持續吸引大量資源流入，甚至一度引發數字收藏品熱潮。市值的上升推動了行業的擴張。然而，這一次，行業的創新大多是舊理念的翻版，或許牛市尚未到來，因為新的敘事尚未產生重大影響。

如果回顧2019年初至2021年初，將之視為牛市的開始，那時Bitcoin的價格在4000美元至10000美元之間，而Ethereum則在130美元至330美元之間。加密市場的整體規模相對較小，增長空間充足。但根據CompaniesMarketCap的數據，Bitcoin目前的市值在全球排名第10位，僅次于Facebook，Bitcoin市值與蘋果市值相比，其增長潛力約為3倍，與黃金市值相比約為15倍。這次的增長前景比上一周期要小。

減半驅動的增長可能是這個故事的最后一章。Crypto市場的周期性增長始終與宏觀經濟息息相關。自2009年Bitcoin創世以來，如果沒有定期注入流動性來刺激經濟，其1萬億美元以上的市值就不可能實現。金融市場唯一不變的就是變化，即使你設法守住自己的倉位，你也不知道衰退會有多深。

來源：衛報新聞

Bitcoin誕生于經濟危機的背景下，Blockchain的獨特屬性可以抵御主權貨幣的過度發行和貨幣政策干預。反權威、自由、Decentralization曾經是我們的信仰和口號。行業內，各種“玩家”都懷有投機動機，一夜暴富的夢想似乎是行業增長的主要動力。但歸根結底，BitcoinETF只是一次性的、不可避免的刺激。

我們曾經抵制權威的信念，現在變成了對權威的希望。似乎在我們的加密烏托邦中，我們只關心利潤，而不關心方向。市場不斷為圍繞ETF的好消息歡呼，希望有更多的機會帶來資本并作為流動性退出。曾經抵制權威的社區現在正逐漸將其勞動成果提供給同一個權威。

貝萊德、先鋒集團和道富銀行是主宰世界的公司，而如今，貝萊德正在獲得對Bitcoin的控制權。

誰是世界上最強大的公司？蘋果、特斯拉、谷歌、亞馬遜、微軟？其實，沒有一個。真正的答案是上述全球資產管理巨頭，貝萊德從2009年到2023年連續14年保持全球最大資產管理公司的頭銜。

后ETF時代的直接影響是價格將與傳統金融市場更加接軌。只有持有最多Tokens的人，才擁有最大的影響力，而美國正逐漸獲得對加密行業的意識形態控制。根據QCPCapital2024年9月10日的報告，宏觀經濟不確定性繼續主導加密市場，Bitcoin與MSCI世界股票指數的30天相關性達到0.6，為近兩年來的最高水平。

毫無疑問，加密行業最早萌芽于cn，但如今“大玩家”已發生變化，更多專業選手正在路上。未來不僅需要品牌IP的甄選和行業聚焦，還需要強大的交易和執行能力。馬太效應將滲透到行業的每個角落，加密世界正穩步向“華爾街級”的交易復雜度演進。2.2淘金熱的隱喻

回顧一百多年前的加州淘金熱，數十萬的人為了一夜暴富的夢想，從世界各地涌入加州，但大多數人都空手而歸，甚至有人因此喪命。而李維·斯特勞斯則另辟蹊徑，利用淘金熱大量售賣囤積的帆布，將其制成淘金工人穿的耐用褲子，因為實用性而大受歡迎，之后他又對這種褲子進行了改良，成為藍色牛仔褲的創始人，并創立了享譽全球的李維斯品牌。

有趣的是，Bitcoin的PoWMining和Ethereum的PoS質押與此有著驚人的相似。PoW的Mining熱潮讓“淘金者”們帶著礦機走，而PoS的質押讓他們把資本當成了工具。不過，在這場Mining熱潮的背后，礦工們追逐著致富的夢想，而李維·斯特勞斯們覬覦著礦工的資本。24 /7的全球加密市場為這些“淘金者”提供了無數的機會，但也讓市場波動極大。高風險伴隨著高回報，利潤和風險不斷考驗著每個人的勇氣和勤奮。

快節奏、不間斷的交易、劇烈波動的市場，既有誘人的陷阱，也有無盡的交易機會，這正是Crypto的魅力所在。強大的金融屬性和低門檻的結合，讓Crypto成為天然的優質金礦。我們曾經為ETF歡呼，期待它能帶來更多外部資本，但現實是，ETF正在為更多“李維斯”式的人物打開大門。

更多“李維·斯特勞斯”將進入Crypto市場

ETF的推出，不僅能引入外部資本作為“退出流動性”，還能吸引對沖風險的交易者。Blockchain迄今為止最大的創新就是將金融上鏈，在加密市場內部建立起“自給自足的經濟循環”，有效防止了強勢實體和“OldMoney”的直接干預。然而，加密市場的后ETF時代，某種程度上把綜合金融衍生工具交給了這些力量，進一步吸引了更多的套利者和大資本，這將擠壓本已有限的市場利潤空間。三、一級市場艱難突圍

一級市場流動性低，高FDV

近期相比過去，一級市場發行的Tokens普遍呈現極高的FDV（完全稀釋估值）和低流動性。根據幣安《對高估值低流動性Tokens的觀察與思考》報告數據，2024年發行的Tokens的市值（MC）與FDV的比率是近年來最低的。這表明未來還有大量Tokens尚未解鎖，到2024年前幾個月，發行Tokens的FDV已經接近2023年所有發行Tokens的FDV總和。

圖片來源：CoinMarketCap和幣安研究院，數據發布日期：2024年5月14日

顯然，資本驅動的勢頭目前是無效的。除了上述因素外，還有其他客觀因素導致了流動性低和FDV高的情況：

市場破碎化，競爭者過多：在上一輪周期中，國內外資本共同炒作DeFi和Layer-1鏈。然而，在這一輪周期中，資金和參與者過于分散在多個敘事中，西方和東方資本往往不會接手對方的項目。這導致買家數量不足以滿足賣家數量的情況。

沒有山寨幣牛市，缺乏投機：基于EVM的鏈基礎設施已經成熟，資金和項目都在朝著同一個方向競爭。“Ethereum殺手”沒有拿出任何新東西。此外，在沒有山寨幣牛市的市場中，當一個項目在某個特定領域取得成功時，模仿項目很快就會出現，成為下一個被低估的機會。

把簡單的事情復雜化，把復雜的事情變成敘事：把簡單的事情復雜化的偽創新隨處可見。重新包裝舊概念往往只是為了向市場兜售更大的夢想。

馬太效應無處不在：加密行業發展超過16年，頂端壟斷利益基本固化。無論是技術、項目還是資本，強者愈強，弱者愈弱。那些熬過來的人，強化了對敘事的掌控。

可持續增長的挑戰：缺乏創新和流動性是目前市場面臨的最緊迫的挑戰。