IOSG｜Ethereum質(zhì)押研究報(bào)告與IOSG投資布局
1.1概述
“質(zhì)押”的概念誕生于Ethereum之前。2012年，為了解決BitcoinMining高能耗的問題，Peercoin率先提出了Proof-of-Stake（PoS），質(zhì)押是其中的關(guān)鍵屬性之一。
在Ethereum的語境下，通常來說，質(zhì)押是指在EthereumBlockchain上通過鎖定32個(gè)ETH來運(yùn)行驗(yàn)證器軟件，從而幫助Ethereum網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證交易和維護(hù)安全，并且獲得一定的ETH獎(jiǎng)勵(lì)的過程。
目前，Ethereum質(zhì)押的年化收益約3.24%，由ETH的發(fā)行提供，其他收益來可能來自于Ethereum網(wǎng)絡(luò)的Tips和MEV收入。1.2 質(zhì)押的四種形式1.2.1SoloStaking（單獨(dú)質(zhì)押）
上表對前述內(nèi)容進(jìn)行了總結(jié)。
1.3小結(jié)
a.回顧質(zhì)押賽道的發(fā)展，LST的出現(xiàn)在解決了上述資金和運(yùn)營兩大痛點(diǎn)的同時(shí)，進(jìn)一步釋放了流動(dòng)性。這三點(diǎn)是Lido獲得成功的首要原因。流動(dòng)性的好壞直接關(guān)系到用戶的心理預(yù)期和對協(xié)議的信任程度。Lido在“ShanghaiUpgrade”激活提款之前就有著市場上最好的退出流動(dòng)性，這也是Lido能夠成為吸引參與質(zhì)押的新資金的主因。在LST的競爭格局已經(jīng)確定，LRT之間開始激烈競爭的時(shí)候，Ether.fi憑借良好的流動(dòng)性池建立了市場領(lǐng)先地位，也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。
b.縱觀質(zhì)押市場，Lido長期以30%左右的市場份額占據(jù)了龍頭地位，頭部效應(yīng)相當(dāng)明顯。盡管如此，市場上仍然存在著一些差異化產(chǎn)品的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。例如，LiquidCollective面向更加傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)用戶所推出的合規(guī)質(zhì)押解決方案；以及再質(zhì)押的新敘事所開辟的市場——事實(shí)上，Ether.fi乘著再質(zhì)押的東風(fēng)，短期內(nèi)快速吸引了資金，過去6個(gè)月內(nèi)吸引的ETH存款達(dá)到121萬枚，增長率達(dá)288.1%，已經(jīng)成為了Ethereum的第三大質(zhì)押者，僅次于Lido和Coinbase。
c.除LST之外，我們認(rèn)為質(zhì)押服務(wù)提供商也是好的投資品類。像Lido這樣的LST本質(zhì)上是連接終端用戶的Node運(yùn)營商的中間人，起到分發(fā)的作用，依賴于Node運(yùn)營商進(jìn)行實(shí)際的操作和運(yùn)營。相比自己運(yùn)行Node，這些Node運(yùn)營商具有規(guī)模化的成本優(yōu)勢和高級別的服務(wù)保證。無論是與LST、再質(zhì)押協(xié)議等合作運(yùn)行Node，還是幫助錢包的用戶參與質(zhì)押，Node運(yùn)營商都有著良好的生態(tài)位和扎實(shí)的商業(yè)模式。此外，作為驗(yàn)證者，這些Node運(yùn)營商是鏈上交易生命周期的關(guān)鍵卡口，具有重要地位。最近市場上出現(xiàn)的Pre-confirmation（預(yù)確認(rèn)）就屬于驗(yàn)證者可以提供的服務(wù)之一。
Source:ETHRestakingDashboardby@blocklytics
在Ethereum質(zhì)押的基礎(chǔ)上，以EigenLayer為代表的項(xiàng)目提出了再質(zhì)押——即質(zhì)押者基于原有的Ethereum質(zhì)押敞口進(jìn)行第二次質(zhì)押，以承諾誠實(shí)地為中間件提供經(jīng)濟(jì)安全，并相應(yīng)地獲得收益；同時(shí)，再質(zhì)押者需要承擔(dān)因操作不當(dāng)?shù)纫蛩囟鴰淼膶|(zhì)押敞口的罰沒（Slashing）風(fēng)險(xiǎn)。
在市場規(guī)模方面，EigenLayer在主網(wǎng)上線后不久就接連超越Uniswap和AAVE，迅速成為僅次于Lido的第二大DeFi協(xié)議。截至目前，EigenLayer的TVL已經(jīng)達(dá)到155億美金，是Uniswap的三倍，有19個(gè)AVS和339個(gè)Node運(yùn)營商在主網(wǎng)上運(yùn)行。
除EigenLayer外，由Lido和Paradigm所支持的再質(zhì)押協(xié)議Symbiotic也被推出市場。Symbiotic是由Lido和Paradigm支持的再質(zhì)押解決方案。在資產(chǎn)端，Symbiotic接受任意的ERC-20Tokens或是LP頭寸作為再質(zhì)押資產(chǎn)。截止目前，Symbiotic的TVL達(dá)到12億美金，主要構(gòu)成為ETH本位的LST和穩(wěn)定幣。
本章將主要基于EigenLayer進(jìn)行討論。2.2 EigenLayer
在EigenLayer之前，Ethereum生態(tài)中的中間件存在明顯痛點(diǎn)：
要成為中間件的驗(yàn)證者（Node運(yùn)營商），首先需要投入資金。出于Tokens價(jià)值捕獲的考慮，驗(yàn)證者往往被要求質(zhì)押中間件的原生Tokens，這需要一定的邊際成本，并且由于Tokens價(jià)格的波動(dòng)，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)敞口存在不確定性，甚至Tokens下跌所造成的損失可能遠(yuǎn)大于獲得的收益。
并且項(xiàng)目方需要維持一定的Tokens價(jià)值，否則理性的資金將移動(dòng)到其他收益更高的平臺(tái)或協(xié)議。其次，中間件的安全性取決于質(zhì)押Tokens的總體價(jià)值；如果Tokens暴跌，攻擊網(wǎng)絡(luò)的成本也隨之降低。該問題在項(xiàng)目早期且Tokens價(jià)值較低的時(shí)候尤為突出。
對于一些依賴中間件的dApp（如需要預(yù)言機(jī)喂價(jià)的衍生品），實(shí)際上其安全同時(shí)依賴于Ethereum和中間件的信任假設(shè)。這造成了木桶效應(yīng)——系統(tǒng)安全取決于其中的短板。
這些是EigenLayer想要解決的基本問題。
Source:IOSG
從結(jié)構(gòu)上看，EigenLayer是一個(gè)三方市場：
AVS(ActivelyValidatedService)。即跨鏈橋、預(yù)言機(jī)等基礎(chǔ)設(shè)施。AVS作為經(jīng)濟(jì)安全的消費(fèi)者，受到經(jīng)濟(jì)安全的保障，并且向再質(zhì)押者付款。
再質(zhì)押者。擁有ETH敞口的再質(zhì)押者可以通過將其質(zhì)押提款憑證轉(zhuǎn)移到EigenLayer智能合約，或簡單地存入LST（例如stETH）來參與。如果再質(zhì)押者無法運(yùn)行AVSNode，他們可以將其這項(xiàng)任務(wù)委托給運(yùn)營商。
運(yùn)營商。AVSNode由再質(zhì)押者委托的運(yùn)營商運(yùn)行，或提供驗(yàn)證服務(wù)。運(yùn)營商可以選擇為哪些AVS提供服務(wù)。一旦為AVS提供服務(wù)，就必須遵守AVS設(shè)置的罰沒規(guī)則。
下圖概括了在EigenLayer上參與再質(zhì)押的方式和工作流。
經(jīng)濟(jì)信任：經(jīng)濟(jì)信任依賴于人們對質(zhì)押資產(chǎn)的信心。如果腐敗帶來的利潤低于腐敗成本，經(jīng)濟(jì)上理性的行為者就不會(huì)發(fā)起攻擊。例如，如果對跨鏈橋發(fā)起攻擊的成本為10億美元，但利潤僅為5億美元，則從經(jīng)濟(jì)上來看，進(jìn)行攻擊是顯然不理性的。作為廣泛采用的加密經(jīng)濟(jì)學(xué)原語，罰沒可以大大提高腐敗成本，從而強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)安全。
Decentralization信任：Decentralization信任的本質(zhì)是擁有一個(gè)龐大且廣泛分布的驗(yàn)證者集合，無論是在虛擬上還是在地理上。為了防止在AVS中各個(gè)Node之間發(fā)生串通和LivenessAttack，最好不要讓單一服務(wù)提供商運(yùn)行所有Node。在EigenLayer上，不同的AVS可以定制它們的Decentralization程度。例如，它們可以為Node運(yùn)營商設(shè)置地理位置要求，或者只允許個(gè)人運(yùn)營商提供Node服務(wù)，并相應(yīng)地提供更多的激勵(lì)來吸引這類運(yùn)營商。
Ethereum“包含”（Inclusion）信任：Ethereum驗(yàn)證者除了通過質(zhì)押向Ethereum作出承諾外，如果進(jìn)一步在EigenLayer上再質(zhì)押，他們還可以向AVS作出可信承諾。這使得提議者可以在Ethereum上提供一些服務(wù)（例如，通過MEV-Boost++進(jìn)行部分區(qū)塊拍賣），而無需對Ethereum的協(xié)議層面進(jìn)行更改。例如，遠(yuǎn)期區(qū)塊空間拍賣允許買家提前確保得到未來的區(qū)塊空間。參與再質(zhì)押的驗(yàn)證者可以對區(qū)塊空間作出可信承諾，如果之后他們未包含買家的交易，則會(huì)被罰沒。2.3 Babylon
（在概念上，Babylon并不屬于“再質(zhì)押”，而是屬于Bitcoin“質(zhì)押”，但因?yàn)樗挠美虴igenLayer類似，為Blockchain、中間件等提供經(jīng)濟(jì)安全，因此在本章節(jié)一并討論）
Babylon的推出基于這樣的背景：由于BitcoinBlockchain可編程性的限制，Bitcoin無法產(chǎn)生“原生”收益。通常來講，Bitcoin產(chǎn)生收益的方式主要有兩種：
包裝Bitcoin。類似WBTC的解決方案通過1:1承兌的方式，在Ethereum上發(fā)行WBTC，使得Bitcoin可以以映射的方式在Ethereum上參與到各種各樣的DeFi活動(dòng)中。目前WBTC的體量在100億美金左右。然而，這類方案通常基于多簽和托管人機(jī)制，中心化程度較高。
存入CEX。CEX的理財(cái)產(chǎn)品提供Bitcoin的收益。但收益往往不透明，且存在較大的資金風(fēng)險(xiǎn)。
Babylon借助Bitcoin時(shí)間鎖操作碼和簽名算法ExtratableOne-timeSignature（EOTS），在BitcoinBlockchain上引入了原生的Bitcoin質(zhì)押，而不依賴于任何第三方的托管、包裝和跨鏈橋。這一技術(shù)機(jī)制是Babylon的技術(shù)創(chuàng)新，釋放了閑置的Bitcoin的利用價(jià)值，并且為Bitcoin生態(tài)提供了極其重要的基礎(chǔ)設(shè)施。
下圖概括了在Babylon上參與Bitcoin質(zhì)押的方式和工作流。
3.再質(zhì)押及其生態(tài)
3.1LiquidRestaking（流動(dòng)性再質(zhì)押/LRT）
LRT是圍繞EigenLayer的三方市場衍生出來的新資產(chǎn)類別。目前，LRT協(xié)議的總TVL約為64億美金，大約占EigenLayerTVL的41.29%。LRT的出發(fā)點(diǎn)與LST類似，主要是為了解放（鎖定在再質(zhì)押的ETH的）流動(dòng)性。由于LRT底層資產(chǎn)構(gòu)成的不同，LRT比LST更加復(fù)雜，且存在動(dòng)態(tài)變化的性質(zhì)。
Source:EigenLayer,IOSG
圍繞再質(zhì)押的核心原語，EigenLayer已經(jīng)建立起一個(gè)良好的AVS管道。目前，有19個(gè)AVS上線了主網(wǎng)。
例如，EigenDA是由EigenLabs開發(fā)的數(shù)據(jù)可用性解決方案，同時(shí)作為旗艦AVS推向市場。EigenDA的解決方案源自于Ethereum擴(kuò)容方案Danksharding。其中數(shù)據(jù)可用性采樣(DAS)的概念也被廣泛應(yīng)用于Celestia、Avail等DA項(xiàng)目中。
對于AVS來說，EigenLayer提供了以下好處：
項(xiàng)目啟動(dòng)階段的經(jīng)濟(jì)安全和Node運(yùn)營服務(wù)。在項(xiàng)目的成熟期，如果有短期內(nèi)急劇增加的經(jīng)濟(jì)安全需求，EigenLayer還可以提供可租借的彈性安全；
AVS的Node驗(yàn)證服務(wù)由Ethereum驗(yàn)證者運(yùn)行，相比于項(xiàng)目方獨(dú)立運(yùn)行或者集中的Node服務(wù)商運(yùn)行，可以獲得更好的Decentralization；
有可能使驗(yàn)證和運(yùn)作成本降低（取決于具體情況），降低邊際成本；
EigenLayer提出的DualStaking模式可以為AVS提供一定的Tokens效用；
基于Ethereum驗(yàn)證者的可信承諾來構(gòu)建某些服務(wù)和產(chǎn)品，例如預(yù)確認(rèn)（Pre-confirmation）；
作為EigenLayer生態(tài)項(xiàng)目，得到一定的背書、營銷支持和市場曝光度等等。
作為技術(shù)方案的一種，AVS也往往比L1、中間件啟動(dòng)自己的Node網(wǎng)絡(luò)而言，顯得更自然和簡練。除此之外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到AVS本質(zhì)上是中間件和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，投資AVS的邏輯應(yīng)該基于評估這類項(xiàng)目的邏輯進(jìn)行評估（產(chǎn)品、技術(shù)、競爭格局等等），成為AVS本身并不提供特別的差異化。
上文提到，AVS是再質(zhì)押的消費(fèi)者和租借方，也是三方市場的核心。市場依賴于AVS進(jìn)行付費(fèi)，這種付費(fèi)一般以AVS的原生Tokens進(jìn)行支付（如果Tokens未上線，可能以積分形式），通常會(huì)是AVSTokens總供應(yīng)量的3%-5%。近期，EigenDA將開始以每月10ETH的價(jià)格開始向再質(zhì)押者和Node運(yùn)營商進(jìn)行付費(fèi)。EigenLayer本身也會(huì)拿出自身Tokens總供應(yīng)量的4%對所有早期階段的AVS進(jìn)行支持，幫助它們度過冷啟動(dòng)時(shí)期。
在中長期的視角下，EigenLayer生態(tài)能夠持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力在于需求端，需要有足夠的AVS為經(jīng)濟(jì)安全買單，并且要有可持續(xù)性。這和AVS自身業(yè)務(wù)情況和運(yùn)作能力相關(guān)，最終會(huì)反映在Tokens價(jià)格上。
Ethereum質(zhì)押的收益會(huì)長期存在并保持在穩(wěn)定的區(qū)間，AVS的收益則未必。每個(gè)AVS的Tokens提供的收益、持久性、波動(dòng)率不同，每個(gè)再質(zhì)押者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對收益的追求也不同，在這個(gè)過程中會(huì)有市場自發(fā)的動(dòng)態(tài)調(diào)控（更多的ETH質(zhì)押到某個(gè)AVS會(huì)使收益率下降，促使質(zhì)押者轉(zhuǎn)向其他AVS或者其他協(xié)議）。3.3小結(jié)
在空投熱潮褪去和市場降溫之后，EigenLayer的TVL下降了約20%，步入了我們之前所預(yù)測的均值回歸時(shí)期。長期來看，我們認(rèn)為EigenLayer的再質(zhì)押不會(huì)是情緒面上的短期敘事，而將成為Ethereum生態(tài)的永久屬性，用于外化Ethereum的經(jīng)濟(jì)安全并且?guī)椭?xiàng)目進(jìn)行啟動(dòng)。
根據(jù)上文所述，TVL對于評估EigenLayer來說并不是最核心的指標(biāo)，AVS的質(zhì)量才是。如果有更多高質(zhì)量的AVS基于EigenLayer構(gòu)建，那么它們一定會(huì)帶來高收益，TVL也會(huì)隨之而來。因此，再質(zhì)押協(xié)議之間的競爭實(shí)際上是在早期識別和“投資”于AVS的競爭。再質(zhì)押協(xié)議顯然會(huì)是一個(gè)贏家通吃的市場。
對于LRT協(xié)議來說，TVL固然是衡量協(xié)議表現(xiàn)的顯性指標(biāo)之一，但僅憑TVL的數(shù)字并不能概括一個(gè)協(xié)議的全部。對于「存錢」一類的協(xié)議來說，用戶尤其是大戶的支持是核心要素。大戶相對于散戶而言，資金較為「懶惰」，博取短期和快速收益的意愿較低，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度也較為穩(wěn)定，因此更有可能長期停留在平臺(tái)上。而流動(dòng)性對大戶來說是重中之重，關(guān)系到大戶對項(xiàng)目的信心。因此，建立和維護(hù)流動(dòng)性應(yīng)該成為LRT協(xié)議的首要目標(biāo)之一。
Source:ETHStakingDashboardby@hildobby
Ethereum質(zhì)押率從一年前的約12%，增長到了27.28%，增長率達(dá)227.3%。在現(xiàn)在Ethereum質(zhì)押的隊(duì)列中，進(jìn)入隊(duì)列有6,425個(gè)質(zhì)押者，需要等待3天14小時(shí)；而退出隊(duì)列僅有1個(gè)質(zhì)押者，幾乎不需要等待（5月31日數(shù)據(jù)）。長期處于供不應(yīng)求狀態(tài)。
在Restaking敘事的推動(dòng)下，許多LRT協(xié)議（如Ether.fi,Renzo）已經(jīng)事實(shí)上成為Ethereum前幾大的質(zhì)押者。此外，機(jī)構(gòu)級質(zhì)押方案和獨(dú)立質(zhì)押方案同樣百花齊放。Lido的市場份額也從峰值的32.6%降至28.65%。
Source:JustinDrake
回顧Ethereum質(zhì)押和再質(zhì)押生態(tài)的發(fā)展歷程，我們可以清晰地看到ETH作為多功能資產(chǎn)的價(jià)值不斷得到強(qiáng)化和擴(kuò)展。從最初的單一計(jì)價(jià)和Gas功能，到如今同時(shí)扮演多樣化角色，ETH已經(jīng)成為了加密經(jīng)濟(jì)中不可或缺的基石。
隨著Ethereum路線圖的不斷擴(kuò)展和質(zhì)押生態(tài)的日益成熟，ETH的角色在整個(gè)Blockchain行業(yè)中變得越來越重要。通過質(zhì)押和再質(zhì)押，ETH不僅為網(wǎng)絡(luò)安全和Decentralization提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，還通過擴(kuò)展經(jīng)濟(jì)安全和豐富生態(tài)系統(tǒng)，展示了其在資本、消耗性和價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn)三大屬性中的獨(dú)特作用。
未來，ETH可能會(huì)在以下幾個(gè)方面發(fā)揮更加重要的作用：
作為跨鏈生態(tài)系統(tǒng)的價(jià)值錨定：通過EigenLayer等再質(zhì)押協(xié)議，ETH有潛力成為多鏈?zhǔn)澜绲慕?jīng)濟(jì)安全基礎(chǔ)。
推動(dòng)可組合性金融創(chuàng)新：基于LST和LRT的DeFi產(chǎn)品將會(huì)更加豐富，為用戶提供更多的收益和風(fēng)險(xiǎn)管理選擇。
深化與傳統(tǒng)金融的融合：ETHETF提供的進(jìn)入渠道以及ETH質(zhì)押收益的穩(wěn)定性可能吸引更多機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融市場的融合。
幾點(diǎn)預(yù)測：
未來隨著ETH質(zhì)押率的增長，質(zhì)押收益逐漸降低，資金會(huì)尋求更多樣化的收益構(gòu)成。隨著再質(zhì)押解決方案的成熟，再質(zhì)押會(huì)承接這部分資金的流量，并提供一定的額外收益。（就像MEV-Boost幾乎成為所有驗(yàn)證者默認(rèn)采用的區(qū)塊構(gòu)建方法，以提高收益）參與再質(zhì)押的ETH相對于參與質(zhì)押的ETH的比例將會(huì)逐漸上升。
在再質(zhì)押領(lǐng)域，由于LRT進(jìn)行資產(chǎn)管理的靈活性，其定位會(huì)從流動(dòng)性再質(zhì)押平臺(tái)，逐漸擴(kuò)展到跨協(xié)議、跨生態(tài)的「資產(chǎn)管理中心」和承上啟下的DeFiHub，甚至連接到現(xiàn)實(shí)世界。例如，Ether.fi已經(jīng)推出其加密原生信用卡，與其LRT和Liquid兩項(xiàng)產(chǎn)品進(jìn)行聯(lián)動(dòng)。在此過程中，市場龍頭在與上下游談判時(shí)具有較高的議價(jià)權(quán)。
我們堅(jiān)信，Ethereum將繼續(xù)作為Decentralization經(jīng)濟(jì)的基石，支持和推動(dòng)全球Decentralization應(yīng)用的廣泛采用。我們將繼續(xù)密切關(guān)注這一快速發(fā)展的領(lǐng)域，并將我們的投資布局與Ethereum的未來發(fā)展趨勢保持一致。